平稳收官，蓄势待发

平稳收官，蓄势待发 2023年4月2日 证券研究报告公司研究 公司点评报告安琪酵母(600298)投资评级买入上次评级买入马铮食品饮料首席分析师执业编号：S1500520110001邮箱：mazheng@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 事件：公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入128.4亿元，同比增长20.3%；实现归母净利润13.2亿元，同比增长1.0%。其中，22Q4实现营业收入38.6亿元，同比增长25.3%；实现归母净利润4.2亿元，同比增长46.0%。2023年主要财务预算指标：公司计划实现营业收入143.9亿元，同比增长12.0%；归母净利润14.6亿元，同比增长10.2%。 点评： 22Q4营收增长表现符合预期，海外业务继续高增长。分业务看，22Q4酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入26.5/1.2/7.8/3.2亿元，同比增长分别为30.7%/-0.5%/36.5%/-5.8%。单四季度看，酵母系列收 入增长较快，我们认为主要由于国内疫情促进了小包装酵母业务增长。展望2023年，随着消费逐步复苏，我们认为B端大包装酵母和保健品业务有望恢复增长。分区域看，22Q4年国内/国外分别实现收入28.7/10.1亿元，同比增长23.5%/34.6%。受益于全球供应链受阻，同时公司加强海外销售团队建设，海外市场表现持续较强。2022年公司经销商数量达到20,748家，较上年净增加543家。 22Q4公司加强费用管控，归母净利率同比改善。22Q4公司毛利率为23.9%，同比提升2.1个百分点，我们认为主要由于酵母系列业务占比提升，以及制糖业务毛利率改善。单四季度看，公司销售/管理/研发费 用率分别为4.9%/2.1%/3.7%，同比分别下降1.5/0.5/0.7个百分点。 22Q4归母净利率11.0%，同比提升1.6百分点。 盈利预测与投资评级：展望2023年，公司加强海外业务团队建设，海外业务高增趋势仍有望延续。随着消费复苏，国内烘焙、动物营养和 保健品等业务也有望恢复增长。当前原材料成本仍在高位，我们认为未来公司自建水解糖产能落地，成本端压力有望得到缓解。我们预计公司23-25年EPS分别为1.72/2.12/2.40元，对应PE分别为24.31/19.70/17.38倍，维持“买入”评级。 风险因素：糖蜜价格上涨超预期；汇率波动;产能投放不及预期。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2021A10,675 2022A12,843 2023E14,576 2024E16,796 2025E 19,129 增长率YoY% 19.5% 20.3% 13.5% 15.2% 13.9% 归属母公司净利润(百万元) 1,309 1,321 1,492 1,842 2,088 增长率YoY% -4.6% 1.0% 12.9% 23.4% 13.4% 毛利率% 27.3% 24.8% 25.1% 25.9% 25.6% 净资产收益率ROE% 19.1% 14.3% 14.3% 15.6% 15.6% EPS(摊薄)(元) 1.59 1.57 1.72 2.12 2.40 市盈率P/E(倍) 37.96 28.80 24.31 19.70 17.38 市净率P/B(倍) 7.65 4.24 3.49 3.07 2.71 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年3月31日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E2025E 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E2025E 流动资产 5,4686,667 6,879 7,345 7,915 营业总收入 10,67 5 12,84314,576 16,796 19,129 货币资金 1,2961,291 1,050 1,050 1,050 营业成本 7,757 9,65810,924 12,453 14,226 应收票据 00 0 5 5 营业税金及附加 87 93117 134 153 应收账款 1,1231,583 1,597 1,657 1,782 销售费用 668 730875 991 1,109 预付账款 279233 273 311 356 管理费用 359 390466 537 593 存货 2,2513,007 3,242 3,566 3,925 研发费用 475 536627 705 803 其他 519553 716 756 797 财务费用 79 655 64 66 非流动资产 7,97810,263 11,641 13,239 14,616 减值损失合计 -32 -60-50 -50 -50 长期股权投资 025 25 25 25 投资净收益 8 69 9 10 固定资产（合计） 5,6597,066 7,938 9,087 10,103 其他 273 204262 269 287 无形资产 532610 750 840 930 营业利润 1,499 1,5811,734 2,139 2,425 其他 1,7872,562 2,928 3,288 3,558 营业外收支 18 14-1 -1 -1 资产总计 13,44616,930 18,519 20,584 22,531 利润总额 1,517 1,5951,733 2,138 2,424 流动负债 4,4696,705 7,137 7,762 8,120 所得税 195 246225 278 315 短期借款 2,0352,515 2,908 3,172 3,120 净利润 1,321 1,3491,507 1,860 2,109 应付票据 160154 180 188 195 少数股东损益 13 2815 19 21 应付账款 1,3171,769 1,676 1,911 2,183 归属母公司净利润 1,309 1,3211,492 1,842 2,088 其他 9562,267 2,374 2,491 2,622 EBITDA 2,132 2,2032,551 3,085 3,492 非流动负债 1,776616 616 616 616 EPS(当年)(元) 1.59 1.571.72 2.12 2.40 长期借款 1,468310 310 310 310 其他 308306 306 306 306 现金流量表 单位:百万元 负债合计 6,2457,321 7,753 8,377 8,736 会计年度 2021A 2022A2023E 2024E 2025E 少数股东权益 347351 366 385 406 经营活动现金流 1,319 1,0691,938 2,726 3,045 归属母公司股东权益 6,8549,257 10,400 11,821 13,389 净利润 1,321 1,3491,507 1,860 2,109 负债和股东权益 13,44616,930 18,519 20,584 22,531 折旧摊销 563 617778 902 1,023 财务费用 87 5673 79 81 单位:百 投资损失 -8 -6-9 -9 -10 重要财务指标 万元 会计年度 2021A2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -704 -1,023-462 -156 -210 营业总收入 10,67512,843 14,576 16,796 19,129 其它 59 7651 51 51 同比（%） 19.5%20.3% 13.5% 15.2% 13.9% 投资活动现金流 -1,951 -2,514-2,148 -2,492 -2,391 归属母公司净利润 1,3091,321 1,492 1,842 2,088 资本支出 -1,978 -2,512-2,151 -2,501 -2,401 同比（%） -4.6%1.0% 12.9% 23.4% 13.4% 长期投资 27 -20 0 0 毛利率（%） 27.3%24.8% 25.1% 25.9% 25.6% 其他 0 03 9 10 ROE% 19.1%14.3% 14.3% 15.6% 15.6% 筹资活动现金流 840 1,411-31 -235 -654 EPS(摊薄)(元) 1.591.57 1.72 2.12 2.40 吸收投资 268 1,4081 0 0 P/E 37.9628.80 24.31 19.70 17.38 借款 3,142 4,509392 265 -52 P/B 7.654.24 3.49 3.07 2.71 支付利息或股息 -519 -570-423 -499 -601 EV/EBITDA 24.6919.20 15.65 13.02 11.49 现金流净增加额 190 -6-241 0 0 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，7年证券研究经验，曾在深圳规 土委从事国家社科基金课题研究。2015年入职国泰君安证券，具有销售+研究从业经历，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队。 娄青丰，硕士，毕业于中央财经大学，2年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。目前主要覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际等）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖休闲食品（深度研究绝味食品、周黑鸭、煌上煌、盐津铺子、甘源食品等）、安徽区域白酒（熟悉古井贡酒、迎驾贡酒）等。 赵丹晨，经济学硕士，毕业于厦门大学经济学院，2年食品饮料研究经验。主要覆盖白酒（深度研究贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份、今世缘、酱酒板块）等。 赵雷，食品科学硕士，毕业于美国威斯康星大学麦迪逊分校，随后2年留美在乳企巨头萨普托从事研发和运营，1年食品饮料研究经验。目前主要覆盖乳制品（深度研究伊利股份、蒙牛、妙可蓝多、嘉必优等）。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 hanqiuyue@cindasc.com 华北区销售总监 陈明真 15601850398 chenmingzhen@cindasc.com 华北区销售副总监 阙嘉程 18506960410 quejiacheng@cindasc.com 华北区销售 祁丽媛 13051504933 qiliyuan@cindasc.com 华北区销售 陆禹舟 17687659919 luyuzhou@cindasc.com 华北区销售 魏冲 18340820155 weichong@cindasc.com 华北区销售 樊荣 15501091225 fanrong@cindasc.com 华北区销售 秘侨 18513322185 18513322185 华北区销售 李佳 13552992413 lijia1@cindasc.com 华北区销售 赵岚琦 15690170171 zhaolanqi@cindasc.com 华北区销售 张斓夕 18810718214 zhanglanxi@cindasc.com 华北区销售 �哲毓 18735667112 wangzheyu@cindasc.com 华东区销售总监 杨兴 13718803208 yangxing@cindasc.com 华东区销售副总监 吴国 15800476582 wuguo@cindasc.com 华东区销售 国鹏程 15618358383 guopengcheng@cindasc.com 华东区销售 朱尧 18702173656 zhuyao@cindasc.com 华东区销售 戴剑箫 135