营收业绩稳定增长，期间费用率持续下降

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月2日 公司研究 营收业绩稳定增长，期间费用率持续下降 ——航发动力（600893.SH）2022年报点评 增持（维持） 事件：公司发布2022年报，全年实现营业收入371.0亿元，同比+8.8%；实现归母净利润12.7亿元，同比+6.8%；实现扣非归母净利润8.4亿元，同比+18.7%。 点评： 核心业务继续聚焦，毛利率因新产品占比增加而降低：公司2022年经营情况分业务看，核心业务航空发动机及衍生产品业务实现收入346.0亿元，同比增长8.53%，主要是客户需求增加，产品交付增加，营收贡献占比93.3%，业务聚焦度高；外贸出口转包业务实现收入16.5亿元，同比+27.8%，主要是出口订单增加；非航空产品及其他业务实现收入3.2亿元，同比-35.5%，主要是自揽民品收入减少。公司全年综合毛利率同比-1.67PCT至10.8%，主要原因为产品结构调整，新产品占比增加，航空发动机及衍生产品业务毛利率降低1.79PCT至10.2%。 期间费用率下降，研发费用增幅较大：2022年公司销售费用同比-5.95%，主要是售后保障任务减少，销售服务费减少所致；管理费用同比-26.92%，主要是修理费和无形资产摊销费用计入营业成本，以及三类人员精算费用减少所致；财务费用-0.18亿，主要是本期美元汇率升值，汇兑收益增加所致；研发费用同比+50.29%，主要是本期科研投入增加所致。整体期间费用率同比降低1.74PCT。 各主机厂利润向好，黎明、黎阳公司表现突出：公司旗下四大主机厂均在2022年实现了业绩增长：1）黎明公司22年实现营收220.2亿元，同比+18.2%，实现利润总额7.8亿元，同比+39.3%；2）黎阳公司22年实现营收33.8亿元，同比+12.1%，实现利润总额0.8亿元，同比+36.1%；3）南方公司22年实现营收78.4亿元，同比-2.4%，实现利润总额3.9亿元，同比+25.0%；4）西航公司（母公司）22年实现营收107.1亿元，同比+18.8%，实现利润5.7亿元，同比+5.2%。 盈利预测、估值与评级：公司订单饱满，且处于积极备产的状态。目前国内航空发动机产品为提升整体性能水平，新型、改进型号较多，存在影响公司毛利率的可能性。下调公司2023-2024年的盈利预测13.57%/14.28%至15.06亿元/17.96亿元，并预测2025年盈利20.53亿元，2023-2025年EPS分别为0.56/0.67/0.77元，当前股价对应PE分别为76/64/56X。在国内战斗机更新换代、发动机国产化替代等需求的牵引下，公司未来发展可长期看好。维持公司“增持”评级。 风险提示：技术创新速度不及预期的风险；市场竞争导致优势地位下降的风险；国际业务受中美贸易摩擦、新冠疫情影响的风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 34,102 37,097 42,322 48,491 55,117 营业收入增长率 19.10% 8.78% 14.09% 14.58% 13.66% 净利润（百万元） 1,188 1,268 1,506 1,796 2,053 净利润增长率 3.63% 6.75% 18.77% 19.28% 14.30% EPS（元）(按最新股本计) 0.45 0.48 0.56 0.67 0.77 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.17% 3.30% 3.81% 4.40% 4.84% P/E 97 91 76 64 56 P/B 3.1 3.0 2.9 2.8 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-03-31 当前价：43.15元 作者 分析师：刘宇辰 执业证书编号：S0930522090001 021-52523865 liuyuchen0@ebscn.com 分析师：王凯 执业证书编号：S0930522070003 021-52523852 wangkai8@ebscn.com 联系人：杨硕 yangshuo1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 26.66 总市值(亿元)： 1150.20 一年最低/最高(元)： 31.59/55.45 近3月换手率： 36.23% 股价相对走势 -27%-14%-2%11%24%04/2207/2209/2212/22航发动力沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.90 -5.63 5.58 绝对 -7.52 -1.44 0.92 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 航发动力（600893.SH） 图1：公司近年营收情况 图2：公司近年归母净利润情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图3：公司近年利润率情况 图4：公司近年费用率情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 图5：2022年公司主要业务贡献 图6：公司近年各业务&综合毛利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 航发动力（600893.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 34,102 37,097 42,322 48,491 55,117 营业成本 29,842 33,082 37,756 43,189 49,006 折旧和摊销 1,589 1,810 1,995 2,104 2,226 税金及附加 71 122 139 159 181 销售费用 484 455 519 558 634 管理费用 1,884 1,377 1,571 1,746 1,984 研发费用 473 711 889 970 1,102 财务费用 73 -18 134 296 371 投资收益 388 367 306 306 306 营业利润 1,306 1,515 1,789 2,124 2,420 利润总额 1,407 1,557 1,831 2,165 2,461 所得税 176 205 241 285 324 净利润 1,231 1,352 1,590 1,880 2,137 少数股东损益 44 84 84 84 84 归属母公司净利润 1,188 1,268 1,506 1,796 2,053 EPS(按最新股本计) 0.45 0.48 0.56 0.67 0.77 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 16,704 -11,241 2,787 3,482 3,923 净利润 1,188 1,268 1,506 1,796 2,053 折旧摊销 1,589 1,810 1,995 2,104 2,226 净营运资金增加 -11,929 13,527 1,916 2,021 2,149 其他 25,856 -27,846 -2,630 -2,439 -2,506 投资活动产生现金流 -8,898 3,722 -6,482 -2,779 -3,087 净资本支出 -2,951 -2,818 -2,805 -3,085 -3,393 长期投资变化 2,275 2,477 0 0 0 其他资产变化 -8,222 4,064 -3,677 306 306 融资活动现金流 54 884 5,016 856 839 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 -229 682 5,536 1,607 1,748 无息负债变化 24,089 -2,713 6,660 7,355 7,768 净现金流 7,841 -6,567 1,320 1,559 1,674 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 90,648 89,966 103,365 113,753 124,868 货币资金 15,907 9,374 10,695 12,254 13,928 交易性金融资产 6,300 0 4,000 4,031 4,062 应收账款 12,945 16,448 18,764 21,026 23,361 应收票据 3,695 5,101 5,820 6,668 7,579 其他应收款（合计） 127 187 214 245 278 存货 20,515 25,734 29,466 33,589 37,961 其他流动资产 61 171 171 171 171 流动资产合计 62,303 60,380 72,969 82,376 92,324 其他权益工具 114 93 93 93 93 长期股权投资 2,275 2,477 2,477 2,477 2,477 固定资产 18,543 19,798 20,898 22,043 23,266 在建工程 2,833 2,339 2,174 2,093 2,078 无形资产 2,450 2,420 2,156 1,921 1,712 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1,113 974 974 974 974 非流动资产合计 28,345 29,586 30,396 31,377 32,543 总负债 50,711 48,680 60,876 69,838 79,353 短期借款 1,586 2,016 7,552 9,159 10,906 应付账款 10,505 12,977 14,810 16,941 19,223 应付票据 12,091 13,593 15,513 17,745 20,135 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 6 163 163 163 163 流动负债合计 50,546 49,234 61,444 70,405 79,921 长期借款 646 780 780 780 780 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 1,179 993 993 993 993 非流动负债合计 165 -553 -567 -567 -567 股东权益 39,937 41,286 42,489 43,915 45,514 股本 2,666 2,666 2,666 2,666 2,666 公积金 28,053 28,110 28,261 28,440 28,645 未分配利润 7,034 7,894 8,862 10,024 11,334 归属母公司权益 37,452 38,404 39,523 40,864 42,380 少数股东权益 2,486 2,882 2,966 3,050 3,135 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 12.5% 10.8% 10.8% 10.9% 11.1% EBITDA率 10.0% 9.9% 8.5% 8.7% 8.5% EBIT率 5.3% 5.0% 3.8% 4.4% 4.5% 税前净利润率 4.1% 4.2% 4.3% 4.5% 4.5% 归母净利润率 3.5% 3.4% 3.6% 3.7% 3.7% ROA 1.4% 1.5% 1.5% 1.7% 1.7% ROE（摊薄） 3.2% 3.3% 3.8% 4.4% 4.8% 经营性ROIC 6.1% 3.9% 3.2% 3.9% 4.3% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 56% 54% 59% 61% 64% 流动比率 1.23 1.