CHC业务稳定增长，中药配方颗粒向好

2023年03月29日 公司研究●证券研究报告 华润三九（000999.SZ） 公司快报 CHC业务稳定增长，中药配方颗粒向好投资要点 OTC药物快速增长，处方药增速略有放缓：2022年报实现收入180.79亿元 （+16%）、归母净利润24.49亿元（+19%）、扣非归母净利润22.19亿元（+20%），2022Q4单季度实现收入59.69亿元（+39%）、扣非归母净利润4.36亿元（+87%）。分业务来看，自我诊疗业务实现收入113.84亿元（+23%），其中感冒止咳类和皮肤用药类快速增长。处方药业务实现收入59.76亿元（+7%），增速放缓是因为医院患者数量下降、学术活动推广难度增加、配方颗粒省标切国标备案进度低于预期。 CHC业务品牌和渠道共建促发展。CHC健康产品业务覆盖家庭常用的感冒、皮肤、胃肠、儿科等领域，打造了999、天和、澳诺、好娃娃等知名品牌，999感冒灵、三九胃泰、999皮炎平、澳诺钙、易善复等产品在相关系列品类OTC销售额均排名靠前。公司打造了覆盖全国的营销渠道，与全国最优质的经销商和连锁终端合作，覆盖了40多万家药店，线上与阿里、京东等大健康药房合作，并全方位打造互联网+医+药的价值产业链，实现专业化品牌营销推广，促进产品销售稳定增长。中药配方颗粒有望恢复快速增长。受到省标切国标的影响，中药配方颗粒销售面临巨大挑战。随着2023Q1新一批48个国标正式颁布，国标数量已接近250个，可以满足临床大部分需求，且疫情后医疗需求也会明显复苏，考虑到国标价格高于原来的省标，中药配方颗粒有望实现量价齐升。公司作为行业龙头之一，有望凭借品牌、质量、产品优势实现快速增长。投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为28.65/33.10/38.23亿元，增速分别为17%/16%/16%，对应PE分别为19/17/14倍。考虑到公司业绩稳健增长，估值偏低，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：产品销售不及预期风险，产品质量控制风险，集采降价风险，并购整合不及预期风险。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)15,32018,07919,73722,01624,586YoY(%)12.318.09.211.511.7净利润(百万元)2,0472,4492,8653,3103,823YoY(%)28.119.617.015.515.5毛利率(%)59.754.055.355.756.1EPS(摊薄/元)2.072.482.903.353.87ROE(%)13.214.215.015.215.4P/E(倍)26.622.219.016.514.2P/B(倍)3.63.22.92.52.2净利率(%)13.413.514.515.015.5 数据来源：聚源、华金证券研究所 医药|中成药Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2023-03-29)55.11元交易数据总市值（百万元）54,467.75流通市值（百万元）53,919.37总股本（百万股）988.35流通股本（百万股）978.4012个月价格区间57.10/34.98一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益11.9720.8346.4绝对收益11.0424.3242.97 分析师周平 SAC执业证书编号：S0910523020001zhouping@huajinsc.cn15310622991 相关报告 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 12478 11988 14260 17697 21213 营业收入 15320 18079 19737 22016 24586 现金 3065 3150 5879 7304 11083 营业成本 6171 8313 8832 9759 10797 应收票据及应收账款 3050 4267 3721 5189 4761 营业税金及附加 204 207 197 220 246 预付账款 280 375 340 458 433 营业费用 5021 5077 5526 6164 6884 存货 2308 2499 2609 3035 3209 管理费用 945 1059 1184 1321 1475 其他流动资产 3774 1698 1711 1711 1726 研发费用 560 594 691 771 861 非流动资产 11830 15134 15222 15412 15662 财务费用 -39 6 -24 -74 -140 长期投资 15 66 66 66 66 资产减值损失 -269 -144 -150 -150 -150 固定资产 3701 3724 3974 4285 4590 公允价值变动收益 5 3 0 0 0 无形资产 2647 2750 2773 2793 2811 投资净收益 34 45 50 55 60 其他非流动资产 5467 8595 8410 8268 8195 营业利润 2457 2947 3460 4001 4624 资产总计 24308 27123 29482 33109 36875 营业外收入 22 36 40 45 50 流动负债 7775 8673 9106 10054 10682 营业外支出 50 19 20 25 30 短期借款 60 169 200 200 200 利润总额 2429 2963 3480 4021 4644 应付票据及应付账款 1416 1795 1616 2153 2017 所得税 348 466 557 643 743 其他流动负债 6300 6709 7290 7701 8465 税后利润 2081 2497 2923 3377 3901 非流动负债 820 917 907 897 887 少数股东损益 34 48 58 68 78 长期借款 8 50 40 30 20 归属母公司净利润 2047 2449 2865 3310 3823 其他非流动负债 812 866 866 866 866 EBITDA 2811 3397 3821 4361 4929 负债合计 8595 9589 10013 10951 11569 少数股东权益 430 524 582 650 728 主要财务比率 股本 979 988 988 988 988 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 1636 1797 1797 1797 1797 成长能力 留存收益 12667 14297 16258 18414 20849 营业收入(%) 12.3 18.0 9.2 11.5 11.7 归属母公司股东权益 15283 17010 18886 21508 24578 营业利润(%) 18.7 19.9 17.4 15.6 15.6 负债和股东权益 24308 27123 29482 33109 36875 归属于母公司净利润(%) 28.1 19.6 17.0 15.5 15.5 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 59.7 54.0 55.3 55.7 56.1 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 净利率(%) 13.4 13.5 14.5 15.0 15.5 经营活动现金流 1871 3006 4230 2708 5141 ROE(%) 13.2 14.2 15.0 15.2 15.4 净利润 2081 2497 2923 3377 3901 ROIC(%) 12.9 13.9 14.6 14.7 14.7 折旧摊销 470 514 464 525 549 偿债能力 财务费用 -39 6 -24 -74 -140 资产负债率(%) 35.4 35.4 34.0 33.1 31.4 投资损失 -34 -45 -50 -55 -60 流动比率 1.6 1.4 1.6 1.8 2.0 营运资金变动 -860 -153 917 -1065 892 速动比率 1.0 0.9 1.1 1.2 1.5 其他经营现金流 253 188 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -1791 -2479 -502 -660 -738 总资产周转率 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 筹资活动现金流 -653 -575 -999 -623 -623 应收账款周转率 5.1 4.9 4.9 4.9 4.9 应付账款周转率 4.9 5.2 5.2 5.2 5.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.07 2.48 2.90 3.35 3.87 P/E 26.6 22.2 19.0 16.5 14.2 每股经营现金流(最新摊薄) 1.89 3.04 4.28 2.74 5.20 P/B 3.6 3.2 2.9 2.5 2.2 每股净资产(最新摊薄) 15.46 17.21 19.11 21.76 24.87 EV/EBITDA 18.1 15.4 13.0 11.1 9.0 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上；风险评级： A—正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B—较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 周平声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作