光大：总量之光·会议纪要20230402

会议日期：2023年4月2日 主持人：首席固收分析师张旭发言人：资深宏观分析师赵格格首席策略分析师张宇生 首席固收分析师张旭首席金工分析师祁嫣然 宏观赵格格：新一轮稳增长组合拳正在路上3月经济修复斜率有所回落，经济复苏亟待“加把柴火加速度”。 综合1-2月的金融、通胀、经济和企业盈利数据，指向疫情过峰后经济广泛恢复，但冷热不均，基建、产业升级链条恢复确定性较强，居民大宗消费、汽车消费恢复程度则相对较弱。 从3月高频数据来看，指向整体经济恢复方向依然向上，但斜率回落： □重点产业开工率有升有降：石油沥青开工率和汽车轮胎相对今年2月持续上行 ，但低于2019年同期；高炉开工率和PTA开工在3月下旬，相对2月有所回落。主要钢材产量在3月第二三周出现小幅回落。 □居民出行数据出现小幅回落：12城地铁出行维持高位，但三月以来小幅回落 ，叠加2月服务消费价格环比超季节性回落，预计疫后消费恢复速度将趋缓。 □房地产复苏难以证伪、但也难以证实：3月30大中城市房地产销售稳定恢复，预计会在去年低基数上实现同比正增长，但远低于2019年、2021年同期。此外，房企购置土地信心依然较差，更大范围的广义三四线城市销售恢复程度可持续性有待观察。 整体来看，对于一季度经济而言，我们可以概括为：经济恢复范围广泛，无论是居民出行还是企业投资均从“谷底爬坡”，但复苏高度依然有限。一季度及上半年经济复苏形势，是扭转全社会信心的关键时期，奋战全年经济，亟待政策“加把柴火”。 3月以来新一轮稳增长、稳信心“组合拳”正在落地，积极信号持续增多。 随着新一届国务院开始全面履职，政府人事换届调整也基本告一段落。3月以来，新一轮稳增长、稳信心组合拳正在悄然落地。 （一）坚持两个毫不动摇，稳定民营经济、外商投资信心。 （二）多种手段盘活市场，进一步打通堵点，促进消费需求释放。 （三）产业政策持续落地，稳定产业升级和企业产能扩张势头。 （四）应对欧美中小银行风险事件，央行启动降准，节奏超市场预期。当前稳增长政策空间尚未完全释放，市场预期有望上修。 春节以来，由于1-2月经济数据好于市场预期，叠加“5%左右”的全年经济增速目标，处于市场此前预期下沿，因此市场关于后续稳增长的政策预期不断下修。 考虑当前经济恢复方向依然向上，叠加二季度即将迎来低基数，市场对于上半年整体政策力度存疑。 但是我们认为，当前经济恢复范围广泛、但高度受限，且三月经济修复环比斜率出现回落，盈利数据、通胀数据均指向企业当前“增收不增利”，广义三四线城市房地产销售能否企稳尚存不确定性，居民消费意愿尚未企稳。在经济恢复的关键时期，稳增长政策依然有进一步释放的空间。随着政策组合拳渐次落地，市场预期有望上修。具体而言： 一是，进一步破除消费的行政限制措施，释放消费潜力，充分盘活存量潜力，例如近期商业地产扩容进入Reits。后续促消费政策有望持续推进，如促进高能级城市的改善型住房需求释放，包括“认房又认贷”政策调整，以及一些城市二套首付下调，以及汽车限购政策均有调整空间。 二是，供需两端进一步落实各项产业政策，稳定企业产能扩张势头。例如围绕着汽车、消费电子等大宗消费的补贴政策有望进一步落地，新能源汽车、光伏 、移动通信、电力装备等产业也有望得到进一步的政策扶持。 策略张宇生：春生夏长，关注景气预期差本周A股市场回暖 本周A股市场回暖，北向资金延续净流入趋势。科创50指数本周上涨1.9%，表现相对较好，创业板指、上证指数本周分别上涨1.2%、0.2%。此外，北向资金本周从周二（3月28日）开始，连续四个交易日净流入，本周合计净流入约105亿元，净流入金额与上周基本持平。 当前基本面数据对A股市场影响几何？ 当前我国经济基本面复苏势头明显，但复苏的斜率并未持续走强，而是出现结构性分化。3月份我国制造业PMI为51.9%，较上月回落0.7pct，而在稳增长、促消费等政策发力下，建筑业和服务业复苏明显，3月建筑业和服务业PMI分别为65.6%、56.9%，分别较上月提升5.4pct、1.3pct。 一季度企业盈利增速或筑底回升。从历史来看，PMI走势与GDP增速、上市公司盈利增速走势较为一致。去年四季度开始，我国经济受到疫情影响，GDP增速承压。而今年年初以来，随着疫情防控措施逐步优化，PMI指数逐步企稳回升，我国经济复苏势头明显。因此，从当前来看，1-3月份PMI指数连续三个月位于扩张区间，或表征一季度GDP增速和上市公司盈利增速将筑底回升。 春生夏长，关注景气预期差 当前市场对于企业盈利复苏斜率仍然存在担忧。3月上、中旬公布的基本面数据喜忧参半，导致投资者出现“强预期、弱现实”的担忧，A股市场震荡调整 ，而后消费复苏在一定程度上稳固了市场预期，A股市场逐步回暖，当前PMI 数据显示我国经济正逐步复苏，但呈现结构分化式的复苏，复苏的斜率并未持续走强。因此，不少投资者对企业盈利复苏的斜率仍然存在担忧。 企业盈利复苏斜率或将迎来预期差。当前投资者“强预期、弱现实”的担忧初步得到缓解，但并未完全消除。因此，未来企业盈利复苏的斜率成为影响市场走势的关键因素。未来如果企业盈利复苏的斜率超市场预期，市场或将摆脱弱势，迎来上行区间。而从当前来看，我们认为企业盈利复苏的斜率或在三方面存在预期差，主要包括消费复苏的空间和斜率或仍较大、地产修复或将加速、政策端值得期待。 展望二季度，基本面数据的同比回升将是市场上行的核心动力。当前市场虽然有了一定程度的反弹，但涨幅仍不算高。我们认为前期市场的行情与2020年4-5月份的市场行情类似，2020年市场在基本面数据环比修复接近尾声的阶段，进入了震荡区间，伴随着2020年6月份基本面数据的逐步好转，市场开始了第二轮的上行。今年的情况可能会有一些相似之处，二季度我们有望看到经济基本面的进一步好转，市场或将逐步摆脱弱势，重回上行轨道。 把握两条行业主线 从全年的角度来看，景气仍然是最为重要的主线。建议关注消费复苏以及制造业投资两条行业主线。今年消费板块将会是经济修复弹性的来源，二季度开始 ，消费与收入的正循环值得关注。建议关注食品饮料、酒店餐饮、旅游、体育服装、制药、医疗服务行业。制造业投资可能同样会伴随信心的修复而出现显著的好转，建议关注电子、计算机、机械、通信等行业。 固定收益张旭：不见趋势且估值合理，此时该如何操作？23Q1的利率债市场走势颇为稳健。在这个季度中，10Y国债收益率最高触及2. 93%，最低下行至2.81%，极差仅有12bp。而本段时间美国10Y国债收益率在[ 3.37%,4.08%]区间内大幅波动，极差达到了71bp，为我国的5.7倍。 事实上，自2019年以来每一年中国10Y国债收益率的波动率都是低于美国的，这显然是因为我国当局的调控更为科学、精准。国债收益率是较多金融产品的定价基准，平稳运行的国债市场避免了金融资产价格的大起大落，让投资者感受到了稳稳的幸福。 我们预计一方面4月份DR007会更加紧密地围绕OMO利率运行，且前者的均值会进一步向后者靠拢，另一方面4月份长端利率品也会继续处于低波动的状态 。 较多交易型投资策略都可以归结为趋势投资和均值回复这两个路径。我们预计4月份长端利率品收益率是低波动的，不具有明显的趋势，显然不适宜进行趋势投资。现阶段长端利率品的估值处于比较舒服的状态，既不太高也不太低，显然也不太适宜采用均值回复策略。无明显趋势且估值舒适时容易形成震荡市 ，此时收益率上行和下行的空间有限，且几率是接近的。那么此时应当如何操作？我们认为有两个相对可行的策略：博弈短期资金宽松和静待融资数据变化 。 第一，博弈短期资金宽松。我们曾于3月26日的报告《利率债收益率或将下行 》中提示“在4月中旬到来之前，银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态，并带动投资者做多的热情。”同时我们也强调“这轮行情也很可能是较为有限的。”3月26日至今（4月2日）10Y国债收益率小幅下行了2bp，这符合我们在上述报告中的判断。 受到季节性因素的影响，4月上旬的资金面通常会偏宽松。事实上自2016年初以来，4月上旬DR007的均值为2.20%，分别低于3月下旬和4月中旬18bp和11bp，今年大概率仍将呈现出这个规律。所以我们倾向性地认为，在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态，大部分交易日中DR007将低于OMO利率。所以，下周（4月3日-7日）仍可继续交易资金面的宽松。但我们需要再次强调，这轮行情是较为有限的，操作时宜“适可而止”。 第二，静待融资数据变化。从当前的情况看，3月份的经济金融数据中或仍有不少是偏强的，比如说人民币贷款大概率仍会明显多增。这些数据将于4月中旬陆续公布，届时有可能给债券市场带来一些调整的压力。在债券市场调整之后其收益率会更具有吸引力，容易在基本面趋弱的催化下形成更大规模的行情 。而且，今年M2增速大概率会平稳回落，且融资市场的变化也会领先于实体经济。所以，我们不妨密切关注融资数据的变化，从而捕获更大的、更为确定的行情。 金融工程祁嫣然：Beta情绪低迷，资金面为王本周市场表现： 本周（2023.3.27-2023.3.31，下同）市场震荡。上证综指上涨0.22%，上证50上涨0.33%，沪深300上涨0.59%，中证500上涨0.47%，中证1000上涨0.11 %，创业板指上涨1.23%。各大宽基指数量能择时信号为看空观点。 截至2023年3月31日，宽基指数来看，中证1000和创业板指数处于估值分位数“安全”等级，其余宽基指数处于估值分位数“适中”等级。 中信一级行业分类来看，电力及公用事业、交通运输处于估值分位数“危险”等级；石油石化、煤炭、有色金属、基础化工、电力设备及新能源、医药、银行、通信处于估值分位数“安全”等级。 量化市场跟踪： 截面波动率来看，最近一周沪深300、中证1000指数成分股横截面波动率上升 ，短期Alpha环境变好，中证500指数成分股横截面波动率下降，短期Alpha环境变差。近一个季度看，沪深300指数横截面波动率处于近半年下分位点，中证500和中证1000指数横截面波动率处于近半年中下分位点。 时间序列上来看，最近一周沪深300指数成分股时间序列波动率下降，Alpha环境相比上周变差，中证500以及中证1000指数成分股时间序列波动率上升，Alpha环境相比上周变好。最近一个季度来看，各指数波动率处于近半年中下分位点，Alpha环境良好。 本周IF当月合约上涨0.70%，收于4063.8，收盘基差0.32%；IH当月合约上涨0 .49%，收于2672.2，收盘基差0.39%；IC当月合约上涨0.67%，收于6347，收盘基差0.11%；IM当月合约上涨0.34%，收于6873.8，收盘基差-0.03%。 北向资金净流入104.65亿元，其中沪股通净流入53.92亿元，深股通净流入50.73亿元。本周南向资金净流入129.73亿港元，其中沪市港股通净流入55.29亿港元，深市港股通净流入74.44亿港元。 本周北向资金净流入排名较高的行业为电子、汽车、医药；净流出较高的行业为银行、非银行金融、家电。北向资金占行业总市值比重下降较多的行业有建材、非银行金融、银行，占比上升较多的有汽车、食品饮料、计算机。 市场择时信号方面，交易盘当前为看多信号，配置盘当前为看空信号。行业配置观点方面，交易盘最新一期行业配置为：传媒、电子、轻工制造、机械、医药；配置盘最新一期行业配置为：非银行金融、有色金属、计算机、传媒、消费者服务。 截至2023年3月31日，基金抱团分离度环比小幅上升。最近一周抱团股与抱团基金超额收益小幅下降。