2023年3月PMI数据解读：外需拖累生产，内需支撑增强

经济复苏势头仍强。3月制造业景气度扩张放缓，但在历年同期中仍处较高水平，供需在历年同期中也都处于高位。各类型企业景气水平均处扩张区间，总的来说3月中国经济延续恢复趋势。 复苏动能有所切换，外需拖累生产，内需支撑增强。3月制造业景气度环比回落，其中生产是主要拖累，我们认为主要是受需求端的传导，其中外需放缓影响较大。一是，新出口订单指数降幅超过新订单指数的降幅，也超过进口指数降幅。二是，中、小型企业景气度回落幅度更高，出口多为中、小型企业。三是，制造业就业回落，而服务业就业回升。制造业企业预期走弱，或也预示出口承压，未来可能向制造业投资传导。终端需求偏弱的情况下，价格指数明显回落，预计3月PPI环比依然负增，同比降幅扩大。 非制造业景气度创新高。服务业靠新订单带动，商旅出行行业景气度高，或一方面受文旅部陆续恢复两批出境游“机+酒”业务提振。二季度节假日相对较多，我们预计服务业景气度特别是餐饮、文旅、出行等仍具支撑。建筑业景气度同步创新高，但新订单及就业指数大幅回落，可能原因是今年的重大项目开工时点较早。 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。 1.制造业为何扩张放缓？ 3月制造业PMI环比回落，历年同期仍强。3月制造业PMI较2月回落0.7个百分点，录得51.9%，部分是由2月高基数造成的。将1-2月合计看，3月的制造业景气水平较1-2月仍有上行，且处2013年以来同期较高位，仅低于2020年同期的52%，持平于2021年同期。本月制造业扩张放缓，各分项指标环比也均有回落，不过供需在历年同期中均处于较高水平，生产指数创2013年以来同期新高，新订单指数持平于2021年创下的同期新高。 各类型企业的景气水平都有所回落，但仍在荣枯线上，和历年同期相比也处于中高位。大型企业PMI较2月回落0.1个百分点至53.6%，较1-2月均值仍有上行，且创2013年以来同期新高。中、小型企业PMI分别较2月回落1.7、0.8个百分点，不过均仍在扩张区间，且较1-2月合计情况也有好转。和历年同期相比，中、小型企业景气水平处2013年以来同期中高位。 图表1：历年的制造业PMI(%) 3月制造业景气度扩张放缓，供需均有下行，其中生产指数回落贡献了PMI环比下行幅度的75%，我们认为是需求放缓拖累了生产。3月在手订单指数回落，表明需求相对于生产仍然偏弱，其中外需放缓的拖累更大。 一是，新出口订单指数降幅超新订单指数降幅，也超过进口指数的降幅。3月新订单指数较2月回落0.5个百分点，录得53.6%，新出口订单指数回落2.0个百分点至50.4%，进口指数回落0.4个百分点至50.9%，反映出外需较内需放缓更多。 二是，中、小型企业景气度回落幅度更高，出口多为中、小型企业。从制造业景气度整体变化看，大型企业放缓幅度远低于中、小企业，而出口企业多为中、小企业。分项指标看，大型企业的总体需求扩张加快，而其外需扩张放缓，3月大型企业新订单指数回升0.4个百分点至56.5%，好于制造业总体，但其新出口订单指数下行1.5个百分点至52.2%。相比之下，中、小型企业的内、外需均有下行，且外需下行幅度更大。需求走弱拖累生产，生产端也呈现出类似的结果，3月中、小型企业生产指数回落幅度分别为4.0和1.7个百分点，远超大型企业的（1.0个百分点）。 图表2：各类型制造业企业PMI及分项指标环比变化（百分点） 三是，制造业就业回落，而服务业就业回升。3月制造业PMI从业人员指数回落，且再度降至收缩区间，而服务业从业人员指数略有回升，就业的走势分化也反映出内、外需走势有所分化。此外，3月装备制造业PMI、高技术制造业PMI分别回落1.5、2.4个百分点，至53%、51.2%，而消费品行业PMI上行0.6个百分点至51.9%，装备制造业、高技术制造业相对消费品行业而言出口依赖度更高，因此行业景气度分化也佐证外需较内需更弱。 图表3：从业人员指数（%） 生产边际走弱拖累价格转降。3月原材料购进价格指数转降至50.9%，出厂价格指数同步回落，并降至收缩区间，录得48.6%，反映制造业出厂价格水平整体回落，或受到生产走弱拖累。3月国际油价的中枢下行，国内商务部生产资料价格指数环比降幅扩大，结合制造业PMI出厂价格指数降至收缩区间，预计3月PPI环比将再度录得负增长，同比增速降幅走扩。 图表4：制造业PMI原材料购进价格和出厂价格指数（%） 制造业企业预期走弱，或也预示出口下行，制造业投资或承压。3月制造业PMI生产经营活动预期指数由57.5%降至55.5%，处2013年以来同期低位，仅好于2016年和2020年同期。从历史数据看，制造业生产经营活动预期与出口增速有较好的相关性，预期偏弱也反映出企业对未来出口走势的担忧，或预示着出口压力仍存。此外，制造业投资中民间投资占比较高，制造业企业预期走弱也或会制约投资，年内制造业投资或承压。 图表5：制造业企业生产经营活动预期指数及出口同比（%） 2.非制造业景气度缘何创新高？ 非制造业景气度创新高。2023年3月非制造业商务活动指数延续回升至58.2%，创2012年以来新高，较2月回升1.9个百分点，回升幅度也有加快。 服务业新订单指数明显回升。服务业商务活动指数上行1.3个百分点，录得56.9%，创2013年以来新高。和生产端的商务活动指数相比，服务业新订单指数回升幅度更大，其较2月上行3.8个百分点，录得58.5%，创下2013年以来新高。从行业看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60%，反映出居民消费和商旅出现意愿增强。二季度节假日相对较多，我们预计服务业景气度特别是餐饮、文旅、出行等仍具支撑。 图表6：服务业商务活动指数（%） 建筑业景气度创新高，但新订单及就业指数大幅回落，可能原因是今年重大项目的开工时间较早。3月建筑业商务活动指数上行5.4个百分点，较上月加快，录得65.6%，创2013年以来新高。但新订单指数逆势下滑近12.0个百分点，从60.2%降至50.2%；从业人员指数从58.6%降至51.3%，可能原因是在稳增长诉求下，今年元旦后多地密集推动重大项目开工，使得建筑业企业3月的新订单增量放缓。 图表7：建筑业相关景气指标（%） 风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。