2024年3月PMI数据解读：外需迎暖意

2024年3月PMI数据解读 外需迎暖意 2024年1月31日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 平安观点： 2024年3月制造业PMI指数较上月提升1.7个点至50.8，连续5个月运行在50以下后重返景气区间；非制造业商务活动指数较上月继续扩大至1.6 个点至53，创去年7月以来新高。从2013年以来的情况来看，制造业和 建筑业PMI在春节月前后存在较明显的季节性特征。3月制造业生产指数表现强于季节性，而建筑业商务活动指数基本符合季节性的平均水平。 第一，外需带动制造业景气扩张。制造业新出口订单指数为2021年5月以来第二次回到景气扩张区间（第一次是去年2、3月出口订单集中释放），是环比回升幅度最大的分项，显示出口需求对制造业的带动最为显著。 第二，制造业去库存仍在进行时。3月制造业生产指数回升幅度相对较小，且指数处于2012年以来42%分位水平，与新订单的86%分位、新出口订单的93%分位形成反差，表明制造业景气扩张主要受需求侧带动。3 月产成品库存指数升至2012年以来的88%分位，反映库存水平仍然较高。原材料购进价格指数仅小幅回升、出厂价格指数则下降0.7（是所有分项中唯一下降的），价格水平低迷意味着企业缺乏补库存动力。从原材料购进价格指数与PPI环比之间的相关性来看，预计3月PPI环比仍在-0.2%附近，对应PPI同比再度回落至-2.9%，低物价状态仍在延续。 第三，大规模设备更新和消费品以旧换新的政策效应显现。分行业来看，3月高技术制造业PMI创2022年以来新高，反映大规模设备更新政策对相关行业需求预期有所拉动。消费品制造业较上月上升1.8个百分点，其出 口依赖度相对较高、从而在外需复苏中更加受益，且市场预期可能也受到消费品以旧换新政策的带动。而原材料制造业PMI仍处收缩区间且回升幅度较小，显示房地产市场调整仍使部分上游行业承压。 第四，建筑业景气度季节性回升。3月建筑业进入传统施工旺季，建筑业商务活动指数显著回升，但其与建筑业新订单指数、业务活动预期指数均仍处于2012年以来的低分位水平，反映房地产市场调整对建筑业景气的压 制仍然明显，基建项目开工尚未对此形成充分对冲。从非制造业在手订单指数显著回升2.1个点（达到71.5%历史分位水平）来看，3月建筑业PMI回升主要反映季节性复工因素。 第五，服务业主要受生产性服务业带动。3月服务业商务活动指数显著抬升，但服务业新订单指数和销售价格指数仍处于收缩区间，显示服务业需 求侧回升力度有待加强。从中采发布分析来看，服务业复苏主要集中在三类行业：一是制造业采购量回升，带动流通环节（批发业）、运输环节和邮政业增长显著加快；二是信息服务业增长进一步提速；三是金融支持实体经济，金融业增长进一步加快。而春节过后，零售、住宿餐饮以及旅游相关行业需求出现了淡季回调。 风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，地缘政治冲突升级，海外经济衰退程度超预期等。 宏观报 告 宏观点 评 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2024年3月中国综合PMI产出指数较上月上升1.8个点至52.7，其中制造业生产指数重返景气区间，服务业商务活动指数加快增长，建筑业商务活动指数向上波动。 图表12024年3月中国综合PMI产出指数提升 中国综合PMI:产出指数PMI:生产服务业:商务活动指数建筑业:商务活动指数(右轴)5870 5668 5466 5264 5062 60 4858 4656 4454 4252 4050 20172018201920202021202220232024 资料来源:wind,平安证券研究所 制造业和建筑业PMI在春节月前后存在较明显的季节性特征。从2013年以来的情况来看，3月制造业生产指数表现强于季节性，而建筑业商务活动指数基本符合季节性的平均水平。 图表22024年3月制造业PMI生产指数明显回升图表32024年3月服务业商务活动指数小幅回升 8 6 4 2 0 -2 2023 -4-2.1 2021 2019 2024 2018 2016 -0.9 制造业PMI:生产:环比差值 3月2月 1.522.12.42.43.2 0.10.50.7 9建筑业商务活动指数:环比差值 3月2月 4.55.4 0.40.5 1.42.42.52.72.83.2 三二三二二 月月月月月 二二二闰二 月月月二月 初廿初十廿廿十二 四九一二五三五十 月十 初九十 二月廿二 6 3 0 -3 2023 2013 2018 2016 2024 2019 2015 2014 2022 2017 -6 7.6 2015 2017 2014 2022 闰二三三二月月月月廿初初初九一四十 二二二 2021 2013 月月月 十二十 二十九 二二二二月月月月廿十廿廿三五二五 资料来源:wind，平安证券研究所资料来源:wind，平安证券研究所 一、制造业受需求扩张带动 2024年3月制造业PMI指数较上月提升1.7个点至50.8，连续5个月运行在50以下后重返景气区间。结构上呈现以下特征： 第一，需求，特别是外需，带动制造业景气扩张。从各分项指数环比变化幅度来看，新出口订单指数为2021年5月以来第二次回到景气扩张区间（第一次是去年2、3月出口订单集中释放），是环比回升幅度最大的分项，显示出口需求对制造业 的带动最为显著。其次是采购量指数、进口指数、在手订单指数和新订单指数，环比回升幅度也明显大于总指数，显示春节后制造业总需求恢复，进而带动采购量扩张。3月越南出口同比增长15%，3月前20日韩国出口同比增长11.2%，反映 与中国出口结构相似国家出口表现较好；截至3月24日，近4周交通运输部监测的港口累计完成集装箱吞吐量、货物吞吐量分别较去年同期增3.7%、0.5%，也印证外需整体向好。 图表42024年3月制造业需求相关指数回升幅度更大 2024/032024/02变化 制生新 造产订 业单 新在产 出手成 口订品 订单库 单存 原材料库存 采进出主从 购口厂要业 量价原人 格格材员 料购进价 总体供给 需求 库存 采购 价格 供生 货产 商经 配营 送活 时动 间预期 其他 806 4 705 2 603 501 0 PMI 40-1 资料来源:wind,平安证券研究所 第二，制造业生产扩张相对温和，去库存仍在进行时。3月制造业生产指数回升幅度相对较小，且指数处于2012年以来42%分位水平，与新订单的86%分位、新出口订单的93%分位形成反差，表明制造业景气扩张主要受需求端带动。3月产成品库存指数升至2012年以来的88%分位，反映库存水平仍然较高。原材料购进价格指数仅小幅回升0.4、出厂价格指数 则下降0.7（是所有分项中唯一环比下降的），价格水平低迷意味着企业缺乏补库存动力。从原材料购进价格指数与PPI环比之间的相关性来看，预计3月PPI环比仍在-0.2%附近，对应PPI同比再度回落至-2.9%，低物价状态仍在延续。在此背景下，3月制造业生产经营预期指数和从业人员指数回升幅度较为温和，企业信心和吸纳就业的意愿受到需求恢复的积极影响，但与去年下半年相差不大，尚未形成趋势性改善。 图表52024年3月制造业新出口订单指数重返扩张图表62024年3月制造业产成品库存指数处于较高区间 PMI:生产PMI:新订单PMI:产成品库存PMI:原材料库存 PMI:新出口订单 56 54 52 50 48 46 44 42 18192021222324 52 50 48 46 44 42 15161718192021222324 资料来源:Wind,国家统计局,平安证券研究所；注：部分月份未公布资料来源:Wind,平安证券研究所 图表73月制造业预期和就业指数与去年下半年水平相近图表8预计2024年3月PPI环比增速为-0.2% PMI:生产经营活动预期 PMI:从业人员(右轴) 6551 6050 49 55 48 5047 4546 161718192021222324 90 80 70 60 50 40 30 17181920212223 %3.0 PMI:主要原材料购进价格 PPI:全部工业品:环比(右轴) 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 第三，大规模设备更新和消费品以旧换新的政策效应显现。分行业来看，3月高技术制造业PMI较上月上升3.1个百分点，创2022年以来新高，装备制造业PMI较上月上升2.1个百分点，反映大规模设备更新政策对相关行业需求预期有所拉动。消费品制造业较上月上升1.8个百分点，其出口依赖度相对较高、从而在外需复苏中更加受益，且市场预期可能也受到消费 品以旧换新政策的带动。而原材料制造业PMI仍处收缩区间且回升幅度较小，显示房地产市场调整仍使部分上游行业承压。分企业规模来看，3月小型企业PMI反弹幅度显著高于中型和大型企业，可能也侧面反映了出口复苏对劳动密集型行业的更强拉动。 图表93月高技术制造业和消费品制造业景气抬升显著图表103月制造业小型企业PMI反弹幅度最大 总体 高技术 原材料 装备制造 消费品 PMI:大型企业 PMI:小型企业 PMI:中型企业 制造业PMI:分行业 57 55 53 51 49 47 45 22/0222/0622/1023/0223/0623/1024/02 54 52 50 48 46 44 42 192021222324 资料来源:Wind,平安证券研究所资料来源:Wind,平安证券研究所 二、生产性服务业增长加快 2024年3月非制造业商务活动指数为53，连续4个月上升，且升幅较上月继续扩大至1.6个点，创去年7月以来新高。具体看： 建筑业景气度季节性回升。3月随着天气转暖，建筑业进入传统施工旺季，建筑业商务活动指数为56.2%，较上月上升2.7个百分点，但仍处2012年以来12.4%的较低分位水平。同时，建筑业新订单指数、业务活动预期指数也处于2012年以来的个位数分位水平，尤其新订单指数已连续三月处于收缩区间，反映房地产市场调整对建筑业景气的压制仍然明显，基建项目开工尚未对此形成充分对冲。从非制造业在手订单指数显著回升2.1个点（达到71.5%历史分位水平）来看，3月建筑 业PMI回升主要反映季节性复工因素。此外，建筑业投入品价格和销售价格指数收缩幅度进一步扩大，再次印证工业品领域物价低位运行。 服务业主要受到生产性服务业带动，而制造业复苏在其中发挥了重要作用。3月服务业商务活动指数抬升1.4个百分点至52.4，但服务业新订单指数和业务活动预期指数均回升相对温和，且服务业新订单指数和销售价格指数仍处于收缩区间，显示服务业需求侧回升力度仍有待加强。从中采发布分析来看，服务业复苏主要集中在三类行业：一是制造业采购量回升，带动流通环节（批发业）、运输环节（运输搬运仓储业）和邮政业增长显著加快；二是信息服务业增长进一步提速；三是金 融支持实体经济，金融业增长进一步加快。而春节过后，零售、住宿餐饮以及旅游相关行业需求出现了淡季回调。 图表112024年3月建筑业需求和预期指数仍处低位区间图表123月建筑业投入品和销售价格指数收缩幅度扩大 建筑业PMI:新订单 建筑业PMI:商务活动 70建筑业PMI:业务活动预期 65 60 55 50 45 40 35 18192021222324 非制造业PMI：建筑业 75销售价格投入品价格 70 65 60 55 50 45 192021222324 资料来