22年业绩点评：盈利能力逆势提升，战略变革逐步显效

公司公布2022年业绩：2022年营业收入30.09亿元/yoy-10.3%、归母净利润0.33亿元/同比扭亏，符合我们预期。分上下半年看，22H1/H2收入分别同比-10.2%/-8.8%，归母净利润分别同比-33.0%/+104.5%，收入端受到疫情扰动有所下滑，利润端逆势增长主要系毛利率同比+4.3pct叠加期间费用率降低6.7pct所致。 加盟渠道表现较好，线上、直营经营受损。1）分线上线下看，22年线上/线下收入分别同比-18.7%/-8.5%，收入占比分别为22.5%/73.2%。疫情期全渠道经营受损，公司推动线下门店革新、线下受损程度相对较小。2）线下分直营加盟看，直营/加盟收入分别同比-28.9%/+49.0%，占线下收入的比例分别为57.5%/42.5%，直营渠道受疫情影响较为严重，加盟渠道收入增长主要系公司减少向加盟寄售、增加直接向加盟商销售所致。 毛利率回升，控费成效显著，净利率大幅提升。1）毛利率：22年同比+4.3pct至46.4%，主要系存货拨备减少1.29亿元所致。2）期间费用率：22年同比-6.7pct至48.1%， 其中销售/管理/财务费用率分别同比-5.5pct/-0.7pct/-0.5pct至40.1%/7.0%/1.1%，销售费用率降低主要系公司实施成本控制、减少推广开支所致。3）归母净利率：毛利率提升+期间费用率下降+资产减值冲回（0.8亿元）带动归母净利率同比+15.7pct致1.1%。4）存货：截至22年底存货7.0亿元、同比-27.1%，存货周转天数同比+23.3天至186.2天。 品牌焕新筑基起势，全方位改革升级成效初显。2021年底公司创始人郑耀南重回董事长后，确立“专业内衣”战略定位，持续推进品牌焕新，22年扭亏为盈、成效初显：①产品端：聚焦爆品、精简款数。推出爆款产品柔芯杯家族、高弹家族等系列产品，上市以来分别累计销售超390/260万件。 同时精简款式，减少尾部无效投入。②渠道端:“百城千店”加快扩张。 目前全国门店超4000家，采用独创的“1（旗舰店品牌赋能）+N（提升份额实现盈利）+特（清理过季产品）”盈利模式，22年底推出“百城千店”计划，进行线下渠道扩张，23年成效初显，Q1完成签约新开店超600家。 ③营销端：全域智能营销赋能。22年会员人数新增超200万至6200万+，23年2月引入腾讯企点营销的全域智能营销产品方案，借助腾讯智慧零售的成熟经验和力量，持续进行智慧零售赋能。 盈利预测与投资评级：公司为国内内衣龙头，近年来业绩承压，21年底创始人回归经营一线后，进行产品、渠道、营销等全方位改革升级，22年疫情扰动下逆势扭亏为盈、盈利能力回升明显但仍处相对较低水平，期待后续改革效果继续显现。我们维持23-24年归母净利润预测0.67/1.37亿元、增加25年预测值1.64亿元，对应PE12/6/5倍，维持“中性”评级。 风险提示：疫情反复、终端消费疲软、门店拓展不及预期等。