高端民营口腔医疗开拓者，全国扩张持续推进

投资要点 推荐逻辑：1）儿童患龋率提升叠加老龄化趋势加剧，我国口腔医疗需求持续扩容，口腔医生供给由2011年的11.7万人增长至2021年的32.1万人，医生资源补齐驱动行业稳健增长，公司作为龙头企业有望充分享受行业发展红利；2）双品牌战略定位不同需求，疫情期间逆势扩张，目前公司共计8家医院，114家诊所，分布于上海、北京、广州、成都等省会及直辖市，涉及15个城市，为后续业绩增长储备力量；3）公司优质牙医资源利于打造口碑，超过46.8%的全职牙医拥有硕士或以上学位，且医生激励机制利于留存核心医生，带动公司业绩增长。 口腔医疗需求持续增长，医生供给增长驱动行业发展：儿童患龋率提升叠加老龄化趋势加剧，我国口腔医疗需求持续扩容，口腔医疗服务行业医技依赖度高，口腔医生供给带动行业发展，我国口腔医生供给由2011年的11.7万人增长至2021年的32.1万人，医生资源补齐驱动行业稳健增长，公司作为龙头企业有望充分享受行业发展红利。 双品牌战略定位不同需求，疫情期间逆势扩张：瑞尔齿科着力发展诊所业务，瑞泰口腔预计诊所和医院扩张同时开展，瑞尔齿科和瑞泰口腔分别总计在5年内扩张32和65家诊所。截至2022年9月30日，公司以瑞泰口腔品牌经营8家医院、63家诊所，以瑞尔齿科品牌经营51家诊所，共计8家医院，114家诊所，分布于上海、北京、广州、成都等省会及直辖市，涉及15个城市，疫情期间逆势扩张，为后续业绩增长蓄势。 牙医资质一流，激励机制利于医生留存。截至2022年9月，公司牙医超过910人，超过46.8%的全职牙医拥有硕士或以上学位，208名约23.6%的全职牙医拥有超过15年的牙科从业经验，牙医资质行业一流；对于青年医生，公司有完整培训体系，对于核心医生，公司采取合伙人制度，给予丰厚的激励，在带动公司发展的同时，留住中坚力量。 盈利预测与评级：预计公司2023-2025年EPS分别为人民币0.02 /0.16/0.23元，收入端3年收入复合增速为25.1%。由于公司大部分医院处于培育期，培育期医院亏损拉低公司净利润，故选取PS估值方式。根据行业平均估值，考虑港股流通性等问题，给予公司2024财年4倍PS，对应市值为80亿元人民币，约合92.32亿港元，对应目标价为15.89港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险；新建医院不及预期风险，疫情风险等。 指标/年度 1瑞尔集团：高端口腔医疗服务的领军者 瑞尔集团成立于1999年，目前旗下拥有高端品牌瑞尔齿科和中端品牌瑞泰口腔。作为中国高端口腔医疗服务的先驱和领导者，瑞尔集团不仅是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，还是中国第三大民营口腔医疗服务提供商。截至2022年9月30日，瑞尔集团在全国15个城市运营122家医院和诊所，拥有910名经验丰富的全职牙医和1400张牙椅，致力于通过「瑞尔之道」提供一站式、覆盖全生命周期的专业高质量口腔医疗服务。 根据招股书披露，瑞尔集团在上市前的股东架构中，最大股东为邹其芳，其直接、通过信托或控股公司合计持股11.87%，股份激励平台ESOP BVI持股22.42%，其投票权由股东邹其芳代理，因此邹其芳合计控制34.29%的股份，是公司实际控制人，股权结构相对稳定。 图1：公司股权结构 公司管理团队背景多元，业务能力出色。公司创始人兼董事长邹其芳深耕医疗管理咨询行业数十载，经验丰富，业务能力出色；首席财务官辛勤曾担任爱康国宾集团财务副总经理，同时也是特拉华州会计师公会认证的执业会计师；首席医疗官章锦才是口腔医疗领域的权威专家，曾出任华西医学中心口腔医学教授及浙江通策口腔医院投资管理集团有限公司董事长，拥有学术和商业双重背景；副总裁邹剑龙曾任深圳海滨制药公司行政和人事部经理，有着丰富的公司运营管理经验；首席运营官曲勃曾担任辽宁法大律师事务所律师及香港万友贸易有限公司中国内地业务经理；医院及诊所总经理程小林，副总经理胡云帆、胡星也在各自领域拥有丰富经验和卓越成就。管理团队背景资深，经验丰富，能力出众，为公司长期的发展奠定了坚实的基础。 受疫情影响，营收端短期承压。受疫情影响，公司2021年实现营收16.3亿元，同比增长7.2%，收入增速较去年同期下滑30.5pp，收入增速放缓；净利润为-7亿元，同比下降17%，公司亏损，主要系可转换可赎回优先股、债券及权证的公允价值变动以及股份酬金开支等多因素叠加所致。截至2022年9月30日，受疫情散点爆发影响，公司收入达到人民币7.7亿元，同比下降8.2%，净利润为-0.9亿，同比增长81.1%，2022年受疫情影响公司收入端承压，但伴随培育期医院/门诊逐步培育成熟、不再有优先股等因素影响，利润端有所改善。 图2：2018-2022H1公司营业及增速 图3：2018-2022H1公司归母净利润及增速 二十三年磨砺，双品牌定位成就国内民营口腔服务领军者。瑞尔集团成立于1999年，经过13年发展，公司实现了瑞尔口腔在一线城市布局的基本格局。2012年3月，子品牌瑞泰口腔成立，不同于成立之初的瑞尔口腔，瑞泰口腔主要布局于新一线及核心二线城市，针对的消费者也从原来的高端消费群体转移到基数更大的中产阶层，实行双品牌战略发展。同时，在公司的多轮融资中，明星机构频频出现，如淡马锡、高盛、高瓴、中信资本等，彰显公司对资本的强吸引力，其中淡马锡持股10.88%，为公司最大机构股东。2022年3月，经过二十三年的砥砺前行，公司在港交所上市成功，正式进入资本市场。 表1：公司发展历程 精准定位受众群体，中高端双品牌经营。针对不同消费群体需求，集团将业务板块拆分成针对一线及新一线富裕消费者的高端口腔医疗服务——瑞尔牙科和为华北、华东、华南以及西区一线和核心二线城市中产阶层服务的中端口腔服务瑞泰口腔。截至2022年9月30日，全国共有51家瑞尔诊所，主要分布在北京、上海、深圳、广州、杭州、天津和厦门七个城市，可以看出瑞尔诊所主要集中在大都市地区，其余地区共计8家医院及63家瑞泰诊所。集团通过中端口腔业务较高性价比的特点，扩充市场，拓展口腔网络，从而进一步推动高端品牌业务的发展。 表2：两大品牌基本情况 公司业务主要分为三大板块：普通牙科、正畸科和种植科。普通牙科主要为患者提供预防服务，例如洗牙、软组织检查、筛查口腔疾病及其他潜在问题，以及一系列基本修复治疗，包括补牙、牙冠、牙桥、牙托等。正畸科为咬合不正患者提供治疗服务。种植科为须拔出天然牙的患者提供额骨永久种植人造牙的服务。从收入端角度来看，近两年普通牙科收入占总营收的50%，而正畸科和种植科分别占比25%。 图4：公司业务结构（百万元） 顾客粘性不断扩大，平均单设备营收逐年提升。截至2022年3月31日（财年计算终止日），公司接诊患者数从2020财年的57.8万提升到2021财年的67.6万，接诊次数从2020财年的137.1万人次提升到2022财年的155. 9万人次，考虑到2021财年多地受到疫情管控影响，客户数量仍能有所提升，说明在前期推广布局后，公司已经形成了一定的市场基础和强大的客户粘性。同时，由于本身定位的消费群体不同，瑞泰口腔的接诊次数远高于瑞尔牙科，但从单设备的营收上来看，高端定位的瑞尔牙科高于瑞泰口腔，说明双品牌定位在市场空间和收入盈利上能形成互补。2022年度由于奥密克戎毒株具有更强的免疫逃逸能力，疫情防控难度升级，全年疫情全国散点爆发，公司业绩受疫情影响大，截至2022年9月30日，患者人数37.2万人，相较去年同期的39.9万人患者数减少6.8%，总接诊人次则由去年同期的80.5万人次减少至76.5万人次，同比减少4.9%，业绩严重受疫情影响。 表3：两大品牌近两年接诊人次以及单位设备营收 疫情期间诊所数量逆势增长，覆盖城市逐步扩大。2021年疫情期间，公司新开业5家诊所，升级扩建3家诊所。截至2022年9月30日，总计经营诊所114家，其中瑞尔牙科51家，瑞泰口腔63家及8家医院。疫情期间，公司逆势扩张，说明公司对未来口腔行业前景持乐观态度，也反映出公司对自身经营模式的信心。 图5：瑞尔集团门店分布（截至2022年9月30日） 2千亿市场有望持续增长，行业集中度低百花齐放 2.1行业存在供需缺口，医生增长主导市场增长 我国口腔医疗服务市场增长仍将是医生增长主导的。我国口腔医师资源缺口大，国内尚无公开的牙科诊所数量，以口腔医师执业证书表征牙医数目，在如此口径下，我国2021年十万人均拥有牙医数仅为22位，对标发达国家和地区存在差距。 图6：世界各国牙医资源对比（每十万人拥有牙医位数） 前瞻性指标国内口腔医师（助理）注册数保持增长。牙科医生需要取得该职业证书才能开始营业，获得证书并且工作5年之后的医生才可以申请开办牙科诊所。中国卫生健康统计年鉴显示，2021年共有25.1万名口腔医院执业医师，同比增加3万名。教育部注册的开设口腔专业的院校（系）有213所，2020年口腔医学专科学校增加13所。2021年，教育部同意增设高职专业点287个，未来我国口腔医生供给有望保持较快增长，医生供给增长带动口腔行业发展。 图7：2012年-2021年国内口腔医师（助理）注册数保持快速增长（人） 2.2老龄化和人均收入水平的提升是我国牙科服务长期增长动力 2.2.1儿童患龋率快速提升，培育增量市场 第四次全国口腔健康流行病调查报告结果显示我国居民口腔健康状况正在恶化，2005年-2015年儿童和中老年口腔健康质量指标水平快速下降，带来口腔医疗服务基础需求量的增长。 我国儿童患龋率呈现上升趋势。根据第四次全国口腔健康流行病调查报告数据（十年一次更新），2015年内12岁儿童患龋率为38.5%，较2005年增加9.6个百分点。5岁儿童乳牙患龋率达到72%，同比增加约6pp。国家卫生健康委员会发布《健康口腔行动方案（2019-2025年）》，不断深入推进“三减三健”健康口腔行动，预计2020年12岁儿童龋患率控制在32%以内，2025年12岁儿童龋患率控制在30%以内；12岁儿童龋齿充填治疗比在2020年和2025年预计达到20%和24%；儿童窝沟封闭服务覆盖率预计在2020年达到22%，在2025年达到28%。随着健康口腔行动方案的逐步实施，我国儿童口腔疾病就诊患者数量将会大幅提高。 图8：我国儿童患龋率上升 我国儿童整体口腔健康状况恶化，叠加居民收入水平提升背景下父母对孩子健康的愈加重视，我国口腔儿科市场发展格局有望持续扩张。第四次全国口腔健康流行病调查报告结果还显示2005年-2015年儿童龋齿接受充填治疗的比例分别为4.1%、16.5%，10年增长接近50%。儿童口腔医疗服务发展不仅有助于短期市场格局发展，并且随着新一代年轻人撑场，从自身渐渐提升口腔医疗健康的重视程度，有望利好未来口腔医疗服务渗透率提高。 2.2.2老龄化趋势带来换牙等需求 参考日本市场，老龄化带来医疗费用持续提升，牙科诊疗费用亦是如此。按联合国新标准65岁老人占总人口的7%，即该地区视为进入老龄化社会。根据日本厚生劳动省数据，日本早在1971年进入老龄化社会，随后65岁以上人口占比一路上升，目前已经达到29.1%，约有1/3的人口超过65岁。持续老龄化带来日本全民诊疗费用持续提升，2010年-2019年日本老龄人口占比提升5.5pp，同期国民人均诊疗费用复合增速超过2%，主要系因老龄人口医疗费用较高。 老龄化趋势提高人均牙科诊疗费用。根据日本厚生劳动省数据，日本老年人人均医疗费用较高，65岁以上居民超过65岁以下居民水平的两倍，牙科诊疗费用也随之增长。日本国民医疗费从2010年的37.4万亿日元增长至2020年的43万亿日元，CAGR达1.4%，牙科整理费用从2010年的2.6万亿日元增长至2020年的3万亿日元，复合增长率为1.4%，老龄人面临口腔积累性疾病更多，护理、义齿需求更加旺盛，带动卫生费用增长。随着我国人口老龄化发展，我国牙科市场长期增长的动力充足。 我国人口老龄化进程初启，长期来看提升人均诊疗费