建筑行业深度报告：多重因素下，建筑央企投资机会几何

行业研究|深度报告 看好（维持） 多重因素下，建筑央企投资机会几何 ——建筑行业深度报告 建筑工程行业 国家/地区中国 行业建筑工程行业 报告发布日期2023年03月31日 核心观点 建筑央企在资本市场上具备多重身份。建筑央企作为建筑行业内规模最大资质最全的企业，近期受到资本市场的广泛关注。八大建筑央企中除去中国建筑主营建筑施工，中国化学主营化学工程建筑，中国中冶强项在冶金工程外，其他央企主业均为基建施工。同时建筑央企均有一定比例的海外工程业务收入。因此近期除了央企估值提升逻辑，还在“一带一路“，基建稳增长等因素催化下得到市场的高度关注。 央企估值提升是个长期投资方向，胜率大赔率高资金容纳量多。2023年2月底，央企估值提升伴随着国资委2023年提出“一利五率“考核指标重获市场关注。“一利五率”考核指标下ROE代替了净利润，体现了高质量发展的考核取向，也体现了政府对提升央企估值水平的决心。长期以来，央企市净率低于1，背后是ROE低，资产质量差，现金分红少，行业增速低等资本市场诟病的问题。对应痛点，我们认为央企估值水平从ROE/资产质量/分红率等方面入手均有不小修复空间。总体看建筑央企估值提升胜率大赔率高资金容纳量多，是个长期投资方向。 PMI是基建投资更好的前瞻指标，可从PMI变化判断基建投资机会。基建央企本身股票收益有一定周期性，但与基建投资周期关系并不大。我们对基建企业股票收益进行拆分归因，发现估值水平对股价影响明显高于业绩增长，而且到位资金，企业订单收入，宏观数据等都滞后于基建板块估值水平的变动。实际上市场对基建板块的预期来自于对经济景气度的判断，因此PMI作为经济景气度判断的量化指标，一定程度可以作为基建板块投资的信号。 多事件催化下，一带一路存在投资机会。一带一路相关的上市公司不仅包括建筑央企，还有四个国际工程公司。对国际工程公司收益进行拆分，可以发现业绩增长和估值波动对股票价格的影响均不可忽视。其中业绩增长和国内基建投资增速相关，估值波动则与基建股票估值变动基本同向。在经济逐步复苏背景下，基建板块投资性价比并不高，但在第三届一带一路峰会+一带一路十周年+中东外交发力等多重事件因素催化下，短期一带一路存在较好的投资机会。 投资建议与投资标的 建筑央企在资本市场上具备多重身份，多因素催化下，可就央企估值提升与一带一路进一步关注建筑央企。建议关注中国建筑(601668，未评级)，中国中铁(601390，未评级)顶，中国铁建(601186，未评级)，中国交建(601800，未评级) 风险提示：国资委新考核落地存不确定性，一带一路关注度持续性弱，假设条件变化影响测算结果，数据拟合比对存在一定局限性，短期波动风险 余斯杰yusijie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120002 建筑光伏迎风口，建筑行业开启新蓝海2021-09-05 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 央企业务与订单情况梳理4 央企投资机会梳理与判断6 建筑央企估值提升6 基建稳增长带来的投资机会9 事件驱动下的一带一路11 投资建议15 风险提示16 图表目录 图1：八大建筑央企整体业务结构变化情况（左轴单位：亿元）4 图2：八大建筑央企订单占全建筑业比重情况5 图3：八大建筑央企产值占全建筑业比重情况5 图4：2022年八大央企整体订单结构情况5 图5：八大央企订单与全建筑业订单增速变化情况5 图6：八大建筑央企市净率分布水平（单位：%）6 图7：八大建筑央企市盈率分布水平（单位：%）6 图8：八大建筑央企整体净利率与周转率变化情况7 图9：八大建筑央企整体负债率和ROE变化情况7 图10：八大建筑央企整体资产结构7 图11：八大建筑央企整体应收账款计提情况7 图12：2021年八大建筑央企现金分红率情况8 图13：2021年八大建筑现金分红占未分配利润情况8 图14：基建投资增速与基建板块个股投资收益率比较9 图15：基建板块涨跌收益归因（单位：%）9 图16：基建板块股价波动归因9 图17：基建中长期信贷增速和基建板块估值溢价水平对比10 图18：基建企业订单增速与基建板块估值溢价水平对比10 图19：基建投资增速与基建板块估值溢价水平对比10 图20：基建企业收入增速与基建板块估值溢价水平对比10 图21：PMI数据与基建板块估值溢价水平对比11 图22：一带一路板块涨跌幅与国家对外投资，建筑企业海外订单增速对比12 图25：国际工程企业股票涨跌幅收益归因（单位：%）13 图23：建筑企业海外订单增速与国家海外工程订单增速对比13 图24：建筑企业海外收入与国内基建投资增速对比13 图26：国际工程企业股票估值水平与基建板块估值水平比较14 表1：2021年八大建筑央企业务结构对比4 表2：国资委对央企财务指标的考核指标变化情况6 表3：截至2022H1八大建筑央企应收账款账龄结构和计提情况（金额单位：亿元，计提比例单位：%）8 表4：2021年海外工程上市公司业务结构对比12 央企业务与订单情况梳理 八大建筑央企以工程施工为主，辅以地产开发、勘察设计、装配制造等业务。建筑行业有八大央企，体量巨大，是整个建筑行业的中流砥柱。其中中国建筑主营房屋建筑，中国化学主营化工建筑，中国中冶长项在冶金建筑，其他五家主营均集中在基础设施建设。总体看这八家建筑央企的业务基本以工程施工为主，兼有地产开发、勘察设计、机械设备投资运营等其他业务。工程施工毛利率较低，而地产开发、勘察设计与机械设备等业务毛利率相对较高。 表1：2021年八大建筑央企业务结构对比 中国建筑 中国中铁 中国铁建 中国交建 中国电建 中国能建 中国中冶 中国化学 工程施工 收入/亿15,570.6 9,234.4 8,938.2 6,074.1 3,729.9 2,639.2 4,622.9 1,079.4 毛利率/%8.5 8.4 7.9 11.3 10.9 8.5 9.2 9.5 地产开发 收入/亿3,309.4 502.5 506.6 295.4 155.4 214.2 毛利率/%21.1 22.2 17.6 11.8 15.0 23.5 勘察设计 收入/亿108.2 176.0 194.2 475.9 147.6 47.3 毛利率/%21.1 28.3 33.1 18.0 35.4 5.2 机械设备 收入/亿 238.3 218.6 65.4 282.5 116.2 毛利率/% 21.6 22.7 19.3 23.7 15.1 投资运营 收入/亿 203.4 272.6 毛利率/% 40.8 27.1 其他 具体业务 物流 疏浚 矿山 收入/亿 1,037.2 428.5 66.7 毛利率/% 7.7 13.8 42.7 数据来源：公司年报，东方证券研究所 建筑央企工程施工近业务年来收入占比总体呈上升态势。八大央企的施工业绩占比近十年来呈整体上升的趋势。在2009-2013年间不断下降，至2013年跌至谷底。之后除了在2015-2017年的 占比有少许下降，整体施工业绩占比发展速度较快，至2020年增速有所减缓。与此同时，地产开 发的业绩占比也从2011年开始不断增加，成为建筑央企的第二大业务板块。 图1：八大建筑央企整体业务结构变化情况（左轴单位：亿元） 60000 工程施工地产开发勘察设计机械设备投资运营其他施工占比%(右) 88 4000086 2000084 082 2009201020112012201320142015201620172018201920202021 数据来源：公司年报，东方证券研究所 近年来建筑央企订单与产值占全行业比重不断提升。2015年以来，全行业的订单量不断攀升。从2015年18.4万亿到2022年36.6万亿，CAGR+10.3%。从订单量看，建筑央企在全行业的订单比重从2018年开始快速增加。到2022年，从原先的24%左右上升至近34%.从产值来看，2018年之前，央企的产值占比变化不大，维持在15%--17%。2018--2022年央企产值占比加速上升。2022年首次突破了全行业产值的五分之一，占比约24%。 图2：八大建筑央企订单占全建筑业比重情况图3：八大建筑央企产值占全建筑业比重情况 央企合计万亿全行业万亿央企占比%(右)央企合计万亿全行业万亿央企占比%(右) 4034 3532 3030 2528 20 1526 1024 522 020 20152016201720182019202020212022 3525 3023 25 2021 1519 10 517 015 数据来源：国家统计局，公司公告，东方证券研究所数据来源：国家统计局，公司财报，东方证券研究所 建筑央企订单增速基本与行业整体同频并高于行业水平。建筑央企的订单结构主要构成有施工、设计、制造等。其中施工占比最大，约为85.7%。设计其次，约占12.5%。从增速变化趋势看，央企订单增速与行业整体基本保持同频。从增速水平看，建筑央企的订单的增速自2018年之后，几乎一直高于行业订单增速。 图4：2022年八大央企整体订单结构情况图5：八大央企订单与全建筑业订单增速变化情况 1.0% 12.5% 85.7% 0.8% 施工设计制造其他 央企订单增速%行业订单增速% 60 50 40 30 20 10 0 -102016Q12017Q22018Q32019Q42021Q12022Q2 -20 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：国家统计局，公司公告，东方证券研究所 央企投资机会梳理与判断 建筑央企估值提升 建筑央企估值水平明显低于大盘且市净率小于1，低估值背后存在多处痛点。除2008年前后央企集中上市叠加“四万亿”基建投资，以及2015年PPP模式持续推广背景下建筑央企估值水平暂时性拔高，其他年份建筑央企估值水平明显低于大盘(参照万得全A)。从市净率来看，2018年以后不少建筑央企市净率明显小于1，业绩增长确定性被低估，估值水平存在修复空间。但与低估值相对应，央企也存在ROE水平低，行业成长性弱，资产质量差，现金分红少等资本市场诟病的问题。作为建筑行业内资质最全实力最强的企业，我们认为央企估值水平提升可从三方面来追踪。 图6：八大建筑央企市净率分布水平（单位：%）图7：八大建筑央企市盈率分布水平（单位：%） 最大值溢价中位数溢价最小值溢价 00 0 0 2013-03 50 2015-08 2018-012020-062022-11 00 150 最大值溢价%中位数溢价%最小值溢价% 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 1 5 - -1 数据来源：万得，东方证券研究所 注：溢价指的是市净率水平相比万得全A的溢价率 数据来源：万得，东方证券研究所 注：溢价指的是市盈率水平相比万得全A的溢价率 央企估值提升路径1：提升ROE。国资委对央企财务指标考核要求从早期的两利一率到后来的两利四率，再到现在的一利五率。旧的指标体系侧重于利润增长，重规模轻效率，央企对市值管理诉求较低；新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润，更关注于央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察了企业的竞争力和经营能力，促进央企高质量发展。ROE与资本市场的评价标准更加接近，更适合投资者理解国有控股上市公司的业绩表现，从PB- ROE估值的角度出发，更有利于企业修复PB水平。 表2：国资委对央企财务指标的考核指标变化情况 时间 指标与目标 具体指标 变化 20202021 两利三率两利四率 净利润，利润总额，资产负债率，收入利润率，研发投入强度净利润，利润总额，资产负债率，收入利润率，研发投入强度，劳动生产率 增加了营业收入利润率与研发经费投入强度增加了全员劳动生