股指期货2023年二季报：风格转向均衡、静待经济复苏

金融期货衍生品季报 2023年3月30日 研究员：孙锋期货从业证号： 风格转向均衡、静待经济复苏 F0211891 投资咨询从业证号： Z000567 :021-65789277 报告摘要： ——股指期货2023年二季报 :sunfeng@chinastock.com.cn 一季度，市场快速反弹后横盘震荡，主要指数走势分化。人工智能概念的火爆使得相关权重占比更高的中证500指数和中证1000指数冲高后维持横盘震荡，表现更优。而银行、 保险、地产、新能源等权重板块表现疲弱，拖累了沪深300指数和上证50指数的表现。 受行情和2309合约上市的影响，各品种基差呈现前高后低的走势。在春节之前，各品 种近月合约和2306合约都保持一定的升水；春节之后，随着沪深300指数高开低走，市场热度出现明显下降，各品种基差下降，2306合约纷纷转为贴水或小幅升水，至3月中旬之后贴水开始收敛。 一季度各品种成交呈现规律性变化，自年初以来市场成交温和放大，合约到期前成交明显放大，显示投资者集中进行移仓展期。2303合约到期后，市场成交明显萎缩，季末随现货反弹成交放大。IF和IH持仓保持稳定，但IC持仓量自年初以来不断下降，IM持仓量稳步增长。 一季度，展期成本由负转升。2301月合约到期前，各品种远月合约价格高于当月合约，使展期移仓都有收益。2301合约到期之后，除IF当月转下月、IH当月转下月或季月有收益外，其他品种移仓成本逐渐走高，目前IC和IM当月转下月的移仓成本在2%左右。 一季度，IC和IH前五大席位持仓仍为净空头且保持稳定，而IM前五大席位净空头持仓不断增加，IF前五大席位净空头持仓先抑后扬。IM前十大席位由年初净多头转为净空头，IH前十大席位净空头由25%以上最低回落至20%一线，又在季末再度回升至25%。 一季度，美联储连续加息之后，爆发了硅谷银行事件，使停止加息的可能性加大，中美利差倒挂有望收窄甚至转正，有利于人民币资产重估与FDI流入，也有利于A股市场的二季度的表现。消费复苏不及预期、科技爆发异军突起，使人工智能板块一季度的火爆表现使其交易拥挤度达到了历史高点。但过热之后将出现宽幅波动，而一季报的公布和6月末半年报的业绩预期将使市场重回业绩主线，因此二季度市场表现将更趋均衡。 风险因素：国内复苏不及预期，美联储政策，地缘政治因素 1.现货市场表现回顾——冲高后震荡、指数分化 2023年一季度，市场快速反弹后横盘震荡，主要指数走势分化。至3月30日，沪深300区间涨跌幅为4.31%，上证50指数区间涨跌幅为1.1%；中证500指数区间涨跌幅7.19%，中证1000指数区间涨跌幅为8.37%。 图1：沪深300指数一季度表现图2：上证50指数一季度表现 图3：中证500指数一季度表现图4：中证1000指数一季度表现 数据来源：Wind、银河期货 大型指数冲高后震荡回落，而小型指数冲高后保持高位整理，表现明显更好，上述表现 与市场风格是一致的。一季度，人工智能概念的火爆使得互联网、软件、通信服务等TMT行业涨幅惊人，助力了小型指数；而银行、保险、地产、新能源等权重板块表现疲弱，拖累了大型指数的表现。 图5：主要行业一季度表现 数据来源：Wind、银河期货 2.股指期货表现回顾——基差由升水转为贴水，移仓成本上升 股指期货的表现随现货波动，各品种基差也受行情和2309合约上市的影响，呈现前高 后低的走势。在春节之前，各品种近月合约和2306合约都保持一定的升水，特别临近春节 长假时，各品种2306合约一度升水30点以上，在近年来较为罕见。春节之后，随着沪深300指数高开低走，市场热度出现明显下降，各品种基差下降，2306合约纷纷转为贴水或小幅升水，至3月中旬之后贴水开始收敛，IC和IM基差上行趋势更为明显。 图6：IF基差变化图7：IH基差变化 数据来源：Wind、银河期货 图8：IC基差变化图9：IM基差变化 数据来源：Wind、银河期货 从成交看，一季度各品种成交呈现规律性变化，自年初以来市场成交温和放大，2302 合约到期前和2003合约到期前市场成交明显放大，显示投资者集中进行移仓展期。2303合约到期后，市场成交明显萎缩，季末随现货反弹成交放大。IF和IH持仓保持稳定，但IC持仓量自年初以来不断下降，IM持仓量稳步增长。 图10：IF成交持仓变化图11：IH成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期货 图12：IC成交持仓变化图13：IM成交持仓变化 数据来源：Wind、银河期货 2301月合约到期前，各品种远月合约价格高于当月合约，使展期移仓都有收益。2301 合约到期之后，除IF当月转下月、IH当月转下月或季月有收益外，其他品种移仓成本逐渐走高，目前IC和IM当月转下月的移仓成本在2%左右。 图14：IF空头移仓成本变化图15：IH空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 图16：IC空头移仓成本变化图17：IM空头移仓成本变化 数据来源：Wind、银河期货 从主要席位的持仓情况看，IC和IH前五大席位持仓仍为净空头且保持稳定，而IM前 五大席位净空头持仓不断增加，IF前五大席位净空头持仓先抑后扬。IM前十大席位由年初净多头转为净空头，IH前十大席位净空头由25%以上最低回落至20%一线，又在季末再度回升至25%。 图18：股指期货前五大席位净空头持仓占比图19：股指期货前十大席位净空头持仓占比 数据来源：Wind、银河期货 3.海外风险暂缓、风格转向均衡、静待经济复苏 海外风险暂缓有利于A股市场 一季度，美联储连续加息之后，爆发了硅谷银行事件，美联储等兜底了储户存款，同时对银行机构释放了3000多亿美元短期流动性，避免了危机模式。尽管美联储继续坚持2%的通胀目标，但将“继续提高目标利率是合适的”的表述替换为“进一步的政策紧缩可能依然适宜”。3月22日美联储加息25BP之后，市场预期5月3日或6月14日将停止加息，且年内可能出现降息，极限时刻出现政策反转时机。 海外银行业危机对全球金融资产的短期、中期、长期影响：短期风险偏好下降，中期流动性宽松形成利好，长期可能会推迟“盈利底”。目前正在进入第二阶段。美联储经济预测 （SEP）也将2023年GDP增速从0.5%下调至0.4%，失业率从4.6%下调至4.5%，PCE和核心PCE小幅上调至3.3%和3.6%。海外银行业危机对中国的两个方面影响：经常账户方面，中国出口的见底时间可能会推迟；金融账户层面，中美利差倒挂有望收窄甚至转正，有利于人民币资产重估与FDI流入。 图20：美国10年期、1年期国债名义收益率图21：近6月美元兑离岸人民币与沪深300走势 数据来源：WIND、银河期货 近一年的数据表明，美元兑离岸人民币与沪深300指数有较强的负相关性，因此在中美利差收窄甚至转正的预期下，人民币保持稳定甚至走强，有利于A股市场的二季度的表现。 人工智能过于火爆、市场风格转向均衡 一季度的行业板块的表现可以说是消费复苏不及预期、科技爆发异军突起。我们预计二季度这样的情况会发生转变，市场格局更趋均衡。 人工智能板块一季度的火爆表现使其交易拥挤度达到了历史高点，突破了近一年的90%分位，ChatGPT板块换手率10%，从统计的主题投资案例来看已经达到风险阈值。此轮炒作主题——ChatGPT产业链长、覆盖细分板块广，板块内个股众多，大小市值兼有，游资和机构可以同时参与炒作，目前，板块内大小风格均已有所表现，且炒作逻辑从上游设备至下游终端均已演绎，无论是芯片、算力、还是AIGC、传媒等都有较大涨幅。按照产业趋势来看，人工智能尚未看到国内市场层面的有效验证，产业政策尚未出台，能否有效转化为企业订单从而转化为利润，能否在数字技术的应用层面打开空间，都还有待认证，而这些都决定着人工智能的后续行情。板块热度过度，交易集中度过高、交易结构不健康会加剧后续波动风险。 二季度中4月会是一季报的集中披露期，5月相对真空，6月末半年报预期又开始升温，市场可能转向挖掘业绩，因此股市风格可能转向均衡。回溯历史，历年市场主线多在一季报披露前后显现，一季报业绩对市场行情有一定指引，往往是未来三个月内获得超额收益率的重要线索。例如，2019年市场主线为半导体，时间上半导体板块于4月前后开始持续优于市场；2020年市场主线是核心资产，白酒引领食品饮料同样于4月前后开始持续优于市场；2021年最强赛道是新能源，新能源超额收益开始持续扩大的时间也是在4月前后；尽管2022年 市场相对低迷，但以储能为代表的赛道，跑出相对较强超额收益的时间也是在4月至8月。 在一季度主题投资活跃之后，随着3-4月年报和一季报的陆续披露，投资者视角将更多聚焦于基本面情况，进而驱动有业绩支撑的市场主线开始崭露头角。综合净利润的绝对增速和超预期增速视角，一季报亮点仍集中在国产化（半导体设备材料、工业软件、信创）和新能源 （光伏、储能、汽车零部件）两大方向，前者已与人工智能有所重合，后者近期连续下跌，后市有可能出现转机。 沪深300指数估值偏低。沪深300指数当前的风险溢价为5.52，处于10年分位点的67%，估值中枢为5.01，+1倍标准差为6.36，目前估值处于合理与低估之间水平。 图22：沪深300指数历史估值 数据来源：WIND、银河期货 综上所述，在海外风险下降、沪深300指数估值偏低的情况下，A股市场有望保持震荡向好的趋势，由于人工智能板块过于火爆后市波动将加大，而一季报的公布和半年报的预告将使市场重回业绩主线，市场格局将趋于均衡。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司金融衍生品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号上海白玉兰广场28楼 网址：www.yhqh.com.cn电话：400-886-7799