多业务板块稳健增长，盈利模型有望优化

华熙生物（688363.SH） 多业务板块稳健增长，盈利模型有望优化 业绩稳健增长，营收/归母净利润同增28.5%/24.1%。2022年公司实现营收约63.59亿元（yoy+28.53%），归母净利润约9.71亿元（yoy+24.11%）若剔 证券研究报告|年报点评报告 2023年03月31日 买入（维持） 股票信息 除股份支付影响则实现归母净利润10.53亿元，扣非归母净利润约8.52亿元 行业前次评级 医疗美容买入 3月30日收盘价(元) 114.69 总市值(百万元) 55,175.67 总股本(百万股) 481.09 其中自由流通股(%) 41.07 30日日均成交量(百万股) 3.25 （yoy+28.46%），其中非经常损益1.19亿元，主要包括政府补助（1.18亿元）及投资收益（0.14亿元）。全年整体毛利率同降1.08pct至76.99%，销售费率同降1.29pct至47.95%，研发费率同增0.36pct至6.10%，整体归母净利率同降0.54pct至15.27%，期内经营性现金流净额同降50.22%至6.35亿元，主要系支付的存货采购款、费用款项增加。2022单Q4营收约20.39亿元（yoy+5.34%），归母净利润约2.93亿元（yoy+29.27%），扣非归母净利润约2.51亿元 （yoy+15.98%），归母净利率14.39%。公司拟以每股派发现金红利0.61元（含税），预计派发红利占归母净利润的30.23%。 原料业务：医药级HA占比提升，打造多元活性物平台。原料业务实现收入9.8 亿元（yoy+8.31%），总营收占比15.4%，毛利率同降0.65pcts至71.54%，其 股价走势 中高毛利的医药级HA实现营收3.37亿元（yoy+33.73%），占比提升6.52pcts华熙生物沪深300 至34.39%，其他原料保持稳定增长。原料业务拓展海外市场收效良好，出口原料业务实现营收4.26亿元（yoy+21.37%），占比提升4.45pcts至43.45%。期内完成3个新原料备案，依克多因收入翻倍，高产麦角硫因完成产品开发，5-ALA/唾液酸等放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试，自研多聚寡核苷酸/NMN/人乳寡糖推进至中试。新产能与新平台支撑转化能力稳步提升，期内天津工厂新增透明质酸产能300吨，中试产线投入运营，东营佛思特工厂无菌级HA和华熙生物生命健康产业园预计2023年实现生产；收购益而康生物51%股权，新增胶原蛋白海绵和人工骨管线，海口华熙生物科技产业园将于2023上半年竣工投入使用。持续多元化活性物原料矩阵，打造活性物平台公司。 医疗终端业务：医美调整逐步落地显效，骨/眼科持续稳增提升市占率。医疗终端 46% 34% 23% 11% 0% -11% -23% 2022-032022-072022-112023-03 作者 业务实现收入6.86亿元（yoy-2.00%），总营收占比10.8%，毛利率同降1.19pcts至80.86%。1）医美类：收入4.66亿元（yoy-7.56%），主要系公司主动调整优化产品结构，以润百颜小颗粒产品实现广泛覆盖及品牌渗透，以润致系列实现不同定制产品组合方案，重点聚焦差异化优势品类微交联润致娃娃针，期内收入同增约38%；渠道端优化经销商，提升直销占比及团队的客户服务能力；2）其他：骨科注射液收入1.52亿元（yoy+22.98%），受益于带量采购保持良好增长，期 内新增中标广东联盟药品集采，“海力达”在全国覆盖超6000家医院，同增1000余家，市占率进一步提升。此外继续开展PRP在多科室的推广，升级产品PRP+HA已完成海南的注册工作。 功能性护肤品业务：四大品牌再上量级，渠道优化及中台赋能支撑盈利模型改善。功能性护肤品业务实现收入46.07亿元（yoy+38.80%），总营收占比72.45%，毛利率基本持平为78.37%。各品牌持续践行大单品策略，渠道结构稳步优化。1） 润百颜：收入13.85亿（yoy+12.64%），明确玻尿酸科技护肤领导品牌定位，重点发力修护维稳功效赛道，22年主推屏障修护系列和HACE次抛精华，并打造抗时光修护/光损伤修护系列新品接力；2）夸迪：收入13.68亿（yoy+39.73%），聚焦抗衰赛道，焕颜/战痘次抛等产品借力超头增势良好，并发力眼霜等核心新品；3）米蓓尔：收入6.05亿（yoy+44.06%），强化敏感肌专家品牌心智，主推水类和精华类高毛利单品，借力超头/跨界共创等破圈营销；4）BM肌活：收入8.98亿 （yoy+106.4%），聚焦油皮赛道，大单品糙米精华水年收入过4亿，并连带推出面霜面膜等糙米系列产品，加强打造跨周期大单品系列。四大品牌战略性提升直营及日销占比，紧抓抖音流量红利重点突破，期内抖音渠道占比护肤品收入提升14pcts至31%。持续完善业务管理中台，打通用户、平台、供应链、技术开发等数据为品牌多维赋能，叠加品牌力持续沉淀，盈利模型有望稳步改善。 功能性食品业务：业务格局逐步打开，低基数下强劲增长。功能性食品实现收入 0.75亿元（yoy+358.19%），公司成立无锡与上海两大研发中心，围绕透明质酸 与GABA并以美容、关节与睡眠健康为主要开发应用方向，共计研发项目101项。 2022年，休想角落/水肌泉/黑零分别推出“夜帽子精华饮2.0”等5款/480ml玻 请仔细阅读本报告末页声明 分析师赵雅楠 执业证书编号：S0680521030001邮箱：zyn@gszq.com 研究助理萧灵 执业证书编号：S0680121060008邮箱：xiaoling@gszq.com 相关研究 1、《华熙生物（688363.SH）：研产驱动多元发展，盈利能力拐点渐显》2023-01-14 2、《华熙生物（688363.SH）：经营韧性凸显，期待功能性护肤品表现》2022-10-30 3、《华熙生物（688363.SH）：业绩成长符合预期，功能性护肤品延续高增》2022-08-30 尿酸水/“浆果醋植物饮”等8款产品，逐步完善产品矩阵。渠道端加强线下布局 提升消费者认知，水肌泉线下入驻超2000家易捷便利店并完成搭建线上自播团队，黑零着重布局抖音渠道。 盈利预测与投资建议。公司定位于生物科技材料平台型企业，多元业务板块稳健增长，护肤品有望迎来盈利拐点。基于年报表现，我们调整预计2023-2025年营 收分别为81.0/101.3/125.1亿元，同增27%/25%/24%，归母净利润分别为12.6/16.6/20.6亿元，同增30%/31%/25%，当前市值对应2023年44倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；监管政策风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,948 6,359 8,103 10,126 12,508 增长率yoy（%） 87.9 28.53 27.4 25.0 23.5 归母净利润（百万元） 782 971 1,262 1,658 2,063 增长率yoy（%） 21.1 24.11 30.0 31.3 24.5 EPS最新摊薄（元/股） 1.63 2.02 2.62 3.45 4.29 净资产收益率（%） 13.6 14.4 16.4 18.2 19.0 P/E（倍） 70.4 56.8 43.7 33.3 26.74 P/B（倍） 9.7 8.3 7.3 6.1 5.1 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2023年3月30日收盘价 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 3984 4023 4505 5436 6910 营业收入 4948 6359 8103 10126 12508 现金 1807 1606 1854 2073 3023 营业成本 1085 1463 1865 2308 2926 应收票据及应收账款 401 448 634 719 953 营业税金及附加 58 77 99 122 152 其他应收款 29 52 51 78 81 营业费用 2436 3049 3825 4735 5747 预付账款 88 172 159 254 257 管理费用 303 393 486 608 750 存货 709 1162 1222 1728 2013 研发费用 284 388 498 628 776 其他流动资产 950 583 583 583 583 财务费用 0 -49 -6 -29 -61 非流动资产 3520 4659 5298 5988 6741 资产减值损失 -30 -15 -34 -48 -54 长期投资 19 68 115 162 209 其他收益 133 122 95 116 110 固定资产 1609 1899 2429 2983 3605 公允价值变动收益 7 0 3 3 2 无形资产 467 475 533 589 615 投资净收益 21 12 15 13 15 其他非流动资产 1424 2216 2221 2254 2312 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 7504 8682 9802 11424 13651 营业利润 906 1136 1483 1934 2400 流动负债 1401 1644 1847 2078 2556 营业外收入 2 6 3 3 3 短期借款 0 139 139 139 139 营业外支出 17 6 9 10 9 应付票据及应付账款 691 848 1113 1315 1763 利润总额 890 1136 1477 1928 2394 其他流动负债 710 657 595 624 653 所得税 115 175 221 281 346 非流动负债 401 355 310 319 299 净利润 776 961 1256 1647 2048 长期借款 144 108 93 78 64 少数股东损益 -7 -10 -7 -10 -16 其他非流动负债 257 247 217 241 235 归属母公司净利润 782 971 1262 1658 2063 负债合计 1801 1999 2157 2397 2855 EBITDA 973 1281 1650 2147 2649 少数股东权益 3 49 42 32 16 EPS（元） 1.63 2.02 2.62 3.45 4.29 股本 480 481 481 481 481 资本公积 3569 3753 3753 3753 3753 主要财务比率 留存收益 1674 2409 3285 4435 5864 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 5699 6634 7603 8996 10780 成长能力 负债和股东权益 7504 8682 9802 11424 13651 营业收入(%) 87.9 28.5 27.4 25.0 23.5 营业利润(%) 19.6 25.5 30.5 30.4 24.0 归属于母公司净利润(%) 21.1 24.1 30.0 31.3 24.5 获利能力毛利率(%) 78.07 76.99 76.99 77.21 76.60 现金流量表（百万元） 净利率(%) 15.81 15.27 15.58 16.37 16.50 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 13.6 14.4 16.4 18.2 19.0 经营活动现金流 1276 635 1481 1395 2267 ROIC(%) 11.9 12.9 15.1 16.9 17.5 净利润 776 961 1256 1647 2048 偿债能力 折旧摊销