远期投产压力下，纯碱供需博弈继续

远期投产压力下，纯碱供需博弈继续 ————纯碱二季报 摘要： 纯碱二季报 2023年3月31日 研究员：李轩怡 期货从业证号：F3065475 投资咨询从业证号：Z0017191 :13269233579 :lixuanyi_qh@chinastock.com.cn 供给端：此前纯碱现货价格稳步走强，高利润驱动下，产量稳居高位。预计9月份前纯碱产量提升空间有限，供需格局难以完全扭转。今年供应增速显著高于需求增速，市场将在投放节奏中摸索价格底部。对于09合约市场关注重点更集中于产线投放的量和下游需求的量之间的博弈。对于远月合约将更关注供给过剩下库存水平以及不同工艺综合下的成本支撑。 需求端：“保交楼”政策托底下，地产竣工端稳增长预期向好。地产资金缓解有限，信心修复需要时间。预计二季度，随着纯碱价格回落和旺季的临近，玻璃厂将按计划陆续点火，冷修放缓，全年日熔稳中有增。光伏玻璃产能增长迅速，但增速见顶。头部光伏玻璃企业大概率按计划进行产线点火，而中小企业是否点火会较大程度上受到即时利润影响。保守估计年末光伏日熔能够达到10.3万吨。一季度轻碱需求改善有限，拖累纯碱价格。预计在海外能源价格回落，全球贸易格局重塑的格局下，中国纯碱出口同比下滑。但是随着下半年远兴能源投产，会吸引一部分海外市场，一定程度上调节国内供需格局。 库存端：远月产能释放，纯碱价格逐月下跌，其强势基本面随着时间将逐步转为弱势。远兴能源六月份投产的确定性较大，价格中枢逐月下移，刚需及投机囤货意愿降低。下游压缩库存天数，上游定价权在逐步衰弱。预计上半年库存仍持低位，拐点将在下半年出现。 利润：下游利润不佳，对高价纯碱抵触。从产业链的角度来看，玻璃和纯碱利润分化较为严重。随着远兴能源的投产，纯碱将告别高利润，进入供给过剩阶段。进而纯碱-玻璃产业链的利润将会重新分配，预计随着纯碱降价玻璃将重回正利润时代，可以关注纯碱-玻璃价格博弈下品种差之间的机会。 1.行情回顾 一月份纯碱期价持续走强，受到年末光伏玻璃集中投产及冷修不及预期影响，玻璃厂商拿货紧张情况延续。此外临近节日玻璃厂进行节前备货以保证安全生产，宏观预期改善下游玻璃价格上涨，共同作用下纯碱供给缺口扩大，库存持续去化，期货盘面达到高点3069元/吨。年后期价高点回落，震荡走弱。一是年后需求恢复速度较慢，开工晚于同期。市场由交易预期转为现实。二是玻璃厂及贸易商以消耗年前库存为主，供给紧张边际宽松。三是随着新产能投产的临近，市场对纯碱降价预期增加，下游及中游囤货意愿不强，盘面贴水走弱。盘面由最高点降至2820元/吨震荡，沙河现货价格下跌50元至3000元/吨。 图表1：纯碱基差走势图表2：沙河重碱价格 资料来源：隆众资讯，ifind，百川盈孚，Bloomberg，银河期货 2.供给： 纯碱现货价格稳步走强，高利润驱动下，产量稳居高位。纯碱一季度周产保持在60万吨以上，开工率保持在90%以上，同比增加8%。分种类来看，轻重碱价差持续拉大，重质化率增至55%左右后到达瓶颈，重碱周产约33万吨，同比增加10%。轻碱周产约27万吨，同比增加8%。预计二季度红四方和江苏实联有检修计划。 9月前纯碱产量提升空间有限，供需格局难以完全扭转。我们预计纯碱产量将主要受到 以下几点的影响：一是新产能投放节奏，2023全年纯碱计划投放5条产线，共计800万 吨。其中远兴能源产能占比最大，计划于5至6月份投放第一、二条产线，共计300万吨，产能占比约9%。远兴能源采用天然碱法生产，具有价格低廉，纯度高等特点，将会改 变化学制碱法为主的市场定价格局。二是季节性检修，纯碱生产属于放热反应，一般会在6 至9月份夏季进行检修。参考去年检修力度，结合今年生产设备长期处于高负荷状态，我们 预测今年夏季检修的规模将影响约80-90万吨的产量。但不排除高利润驱动下，厂家延期检修。三是行业利润情况，新产线出货大概率以低价换市场份额，届时价格低位，利润回落，预计会有部分高运转企业降低负荷。综上，我们预计9月份之前，纯碱产量增长幅度有限， 影响因素之间增减相抵，产量将维持60-70万吨/周的位置，直至夏季检修结束。 图表3：纯碱周度产量图表4：纯碱开工率 图表5：纯碱产能投放及退出情况 企业 投产时间 变动产能（万吨） 年内影响产能（万吨） 工艺 新增 安徽红四方 2023年6月 20 11 联碱法 远兴能源一期 2023年5月 500 193 天然碱 江苏德邦 2023年7月 60 27 联碱法 金山 2023年9月 200（最大） 73 联碱法 湘渝盐化 2023年9月 20 5 联碱法 连云港碱业 2024年 120 联碱法 远兴能源二期 2025年底建成 280 天然碱 退出 中海华邦 2021年7月 -70 联碱法 内蒙古苏尼特 2021年7月 -20 天然碱 连云港碱业 2021年12月 -130 氨碱法 南方碱业 2023年12月 -60 氨碱法 资料来源：隆众资讯，ifind，百川盈孚，Bloomberg，银河期货 今年供应增速显著高于需求增速，市场在投放节奏中摸索价格底部。产能投放供给过剩作为下半年纯碱市场的大逻辑，贯穿其中的供给故事对市场影响较大，尤其是当前下游库存低位，市场价格对供给端消息敏感度提升。可以关注市场情绪影响下，阶段定价不理性情况。对于09合约市场关注重点更集中于产线投放的量和下游需求的量之间的博弈。对于远月合约将更关注供给过剩下库存水平以及不同工艺综合下的成本支撑。长期来看，预计产能投放后规模小、生产效率低的装置将面临淘汰，行业被动进行产能出清，集中度有望进一步提升。 3.利润： 下游利润不佳，对高价纯碱抵触。从产业链的角度来看，玻璃和纯碱利润分化较为严重。一方面玻璃生产特征决定其生产具有连贯性，难以就利润情况快速调节产量，导致淡季累库，价格受制。另一方面，去年下半年光伏产业链快速扩张，带动光伏玻璃产线点火，重碱供不应求，库存低位，价格高居。一季度纯碱氨碱法和联碱法双吨的平均生产利润分别为988和1912元/吨。而石油、天然气、煤炭制法的浮法玻璃利润分别为35、-185、-157 元/吨。因此从利润分配及纯碱月差架构来看，未来下游将维持原材料低库存。 图表6：纯碱氨碱法利润图表7：纯碱联碱法利润 资料来源：隆众资讯，ifind，百川盈孚，Bloomberg，银河期货 随着远兴能源的投产，纯碱将告别高利润，进入供给过剩阶段。近两年纯碱利润持续高位，理论上高利润会吸引新的产能进入，但是由于纯碱作为高耗能行业，化学制碱法产能扩 张收到明显的制约，新增产能需要经过发改委严格审批。但是天然碱法不属于限制类范围，且成本低，资源壁垒高。根据远兴能源公布的2021年的年报计算得出，天然碱法的成本约为850元/吨，对比化学制碱法成本低20-30%。参考美国市场，在天然制碱工艺成熟后，迅速替代氨碱法，占据市场大部分份额。预计今年下半年，纯碱将面临成本端下移，利润收缩以及高成本产线挤出，预计纯碱价格将逐步回落。 图表6：纯碱三种工艺产能占比图表7：纯碱三种工艺成本 资料来源：隆众资讯，ifind，百川盈孚，Bloomberg，银河期货 进而纯碱-玻璃产业链的利润将会重新分配，预计随着纯碱降价玻璃将重回正利润时 代，但值得注意的是当前潜在复产点火产线较多，随着利润的回归，产线复产，产量增加，长期来看玻璃的利润仍将在低位徘徊，直到行业产能出清完成，可以关注纯碱-玻璃价格博弈下品种差之间的机会。 图表8：玻璃生产利润和产量 资料来源：隆众资讯，ifind，百川盈孚，Bloomberg，银河期货 4.需求： 4.1玻璃预期改善，关注淡季去库表现 “保交楼”政策托底下，地产竣工端稳增长预期向好。玻璃作为纯碱下游行业中的传统需求，将在今年扮演更加重要的角色，预计全年呈现稳定向好，缓慢增长的特点。今年两会为全年房地产定调，提出要有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳发展。对比往年，今年重点强调防风险，平稳发展，旨在从稳出发，积极管理市场预期，增加消费者信心。此外相较于去年需求端政策，今年更加强调供给端“保教楼”的重要性，在前期专项贷款和免息再贷款等一系列举措支撑下，1-2月房屋竣工面积同比增加8%。 地产资金缓解有限，信心修复需要时间。但是地产资金改善幅度有限，1-2月房地产开发资金同比下降15.2%，从分项来看自筹资金下降幅度较大。整体来看，房地产开发资金同比降幅收窄，但是仍为负值，反应房企融资需求仍有待解决。购房信心冲击下，恢复需要时间。1-2月二线和三线城市二手销售数据超过往年，印证投资者对低能级城市的新房交付担忧犹在，二手房替代部分新房需求，拖累房企资金回笼速度。 图表9：房地产竣工累计值图表10：房地产开发企业资金 资料来源：隆众资讯，ifind，百川盈孚，Bloomberg，银河期货 浮法玻璃在产日熔稳中有增，关注玻璃淡季库存情况。今年市场对地产后端先行修复的预期较强，带动玻璃利润改善，产线冷修速度放缓。预计二季度，随着纯碱价格回落和旺季的临近，玻璃厂将按计划陆续点火，冷修放缓，全年日熔稳中有增。 3月份各大玻璃厂降价出货，下游深加工补货，产销数据持续好转，多数玻璃厂按计划 进行产线点火。一季度共有8条浮法玻璃产线点火，共计日熔为5750吨。8条产线冷修， 共计日熔4650吨。截至3月末，浮法玻璃在产日熔为15.8万吨，对比1月初下降0.6%，同比去年下降8.1%。预计二季度，随着纯碱价格回落和旺季的临近，预计玻璃厂按计划点火。据隆众资讯统计，二季度共计有7条共计4650吨日熔的产线有计划点火，3条共计 1600吨产线有计划冷修。 图表11：一季度浮法玻璃产线变动 浮法玻璃 时间 20230106 20230113 20230129 20230131 20230203 20230203 20230205 20230206 20230213 20230214 20230216 产线 重庆渝荣玻璃有限公司荣昌一线云南云腾建材有限公司云腾一线咸宁南玻玻璃有限公司二线 江苏东台中玻特种玻璃有限公司二线内蒙古玉晶科技有限公司一线 滕州金晶玻璃有限公司一线 威海中玻镀膜玻璃股份有限公司二线湖北三峡新型建材股份有限公司二线中玻（陕西）新技术有限公司二线信义玻璃(江门)有限公司蓬江三线 河北鑫利玻璃有限公司鑫利一线 变动 产线情况产品 冷修冷修冷修 复产点火引头子 原产白玻改产福特蓝复产点火 复产点火 原产白玻改产福特蓝冷修 冷修 影响（吨） 300 600 700 600 1300 600 450 6 窑 白玻白玻超白白 20 2月中旬 云南海生润一线 原产白玻 20230220 山东金晶科技博山三线 原产 20230221 信义节能玻璃（芜湖）一线 20230225 信义玻璃（天津）有限公司二线 20230224 江苏东台中玻特种玻璃有限公司二 20230301 宁夏金晶科技有限公司一线 20230306 临沂中玻二线 20230307 河源旗滨硅业有限公 20230308 湖北明弘玻璃有 20230313 南和县长红 20230315 信义超 20230320 沙 2023032420230 资料来源：隆众资讯，ifind，百川盈孚，Bloomberg，银河期货 此外玻璃厂进行冷修的概率比较小，主要基于以下逻辑：一是玻璃景气预期，玻璃厂对全年保交楼基调下的旺季需求有期待。二是性价比低，玻璃厂亏损有所缓解，冷修费用高昂 至上亿。因此整体来看，浮法玻璃今年不太会出现大规模冷修的情况。对于纯碱09合约， 市场会博弈9月份前需求增量和纯碱供应增量之间的平衡，按照往年规律，在经历过上半年的“金三银四”旺季后，玻璃行业会进入短暂的需求淡季，尤其南方的梅雨季节会影响玻璃发运和销售。我们认为可以关注玻璃淡季库存及利润变化情况，会影响二季度玻璃产线变化情况。 图表12：浮法玻璃在产日熔图表13：浮法玻璃期末库存 4.2光伏增势放缓