业绩呈改善趋势+经营拐点已现，香港及澳洲新市场开拓成23年最大看点

买入（维持） 公司研究|年报点评老虎证券TIGR.O 股价（2023年03月30日）3.26美元 业绩呈改善趋势+经营拐点已现，香港及澳洲新市场开拓成23年最大看点 ——老虎证券4Q22及22年业绩点评 目标价格4.00美元 52周最高价/最低价5.79/2.95美元 总股本/流通股（亿股）23.19/22.21 美股市值（亿美元）5.02 4Q营收实现全年首次环同比转正，两口径归母净利润保持正值。1）公司4Q22实现营业收入6385万美元，+3%yoy/+15%qoq；实现净收入5667万美元，-3%yoy/+11%qoq；归母净利润124万美元，Non-GAAP归母净利润452万美元，两口径均连续两季保持正值。2）22年实现营收2.25亿美元，-15%yoy；净收入2.07亿美元，-16%yoy，Non-GAAP归母净利润为1268万美元，-48%yoy，同比降幅较前三季（-67%）持续改善。3）经纪、利息收入占比为48%、38%(同比+11pct)。 4Q新增付费客户数继续反弹，户均资产及总资产均触底反弹，成本管控致CAC改善明显。1）截至4Q22，入金客户达到78.15万，+16.05%yoy，4Q22单季新增 2.74万（新加坡55%/澳新20%/美国15%/大陆10%）。入金转化率由年初的36.48%增至38.92%。全年累计新增10.81万，超额完成全年10万获客指引。2）截至4Q22，客户总资产规模达到140.05亿美元，+8.07%qoq，结束连续五季度的下滑趋势。3）结束下滑趋势的还有户均资产，4Q22户均资产1.79万美元，+4.29%qoq；4Q22ARPU（单用户收入）83.17美元，+11.49%qoq，考虑到港美股行情回暖我们认为ARPU或将保持改善趋势。4）公司在“熊市”环境下的成本管控收到了效果，4Q的CAC（获客成本）达270.12美元，-17.11%qoq，为全年最低水平。 正股成交额持续萎缩，两融余额反弹明显，香港及澳新市场的深耕将成为23年主战略。1）公司4Q22实现正股单边成交额204.53亿美元，-39%yoy/-13%qoq，平均换手率达1.52，-0.17qoq。2）截至4Q22，两融余额达20.08亿美元，+13%yoy/ +28%qoq。3）4Q22公司承销17个美港股IPO项目，全年48个。截至4Q22公司ESOP客户数达到419家，环比增加26家，较年初增加106家。4）公司于22年先后开启澳新市场与香港市场的零售展业，23年将持续深耕这两个新市场以期打破过去两年相对单一的获客区域分布(新加坡为主)，有效对冲大陆展业终止的负面影响。 国家/地区中国 行业非银行金融 核心观点 报告发布日期2023年03月31日 1周1月3月12月 绝对表现3.49-12.6-4.4-40.18相对表现1.57-17.47-19.18-23.36纳斯达克1.924.8714.78-16.82 孙嘉赓021-63325888*7041 sunjiageng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520080006香港证监会牌照：BSW114  盈利预测与投资建议 根据最新财报对换手率等指标调整，将23-24年Non-GAAP净利润预测由0.49/1.03亿美元调整至0.33/0.93亿美元，新增25年预测1.95亿美元，参考可比公司估值并维持10%溢价，维持2023年19.0xPE，对应目标价4.00美元，维持买入评级。 风险提示 入金客户增速不及预期，海外市场拓展进程不及预期，政策超预期收紧。 公司主要财务信息 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万)264225331529790 同比增长90.97%-14.79%46.66%60.10%49.27% 营业利润(百万)1822796216 同比增长-16.42%-90.14%1456.64%255.11%125.26% 归母净利润(百万)24133393195 同比增长9.86%-48.19%156.82%184.92%110.67% 每ADS收益(美元)0.160.080.210.601.26 毛利率84.69%79.67%79.96%81.26%82.52%净利率5.55%-1.00%6.86%15.41%23.11% 净资产收益率4.31%-0.49%4.81%14.82%25.70%市盈率(倍)20.6039.7615.485.432.58 市净率(倍)1.121.131.020.830.62 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.归母净利润及每ADS收益为Non-GAAP. 单季业绩环同比持续改善，香港市场展业 即将开启：——老虎证券3Q2022季报点评 美股至暗时刻或渐行渐远，公司有望于下半年迎来经营拐点：——老虎证券2Q2022业绩点评 新增客户超指引+自清算迁移超80%，但港美股行情低迷拖累业绩表现：——老虎证券2021年年报点评 2022-11-25 2022-09-10 2022-03-21 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：假设指标调整情况 原预测 新预测 指标名称 2023E 2024E 2023E 2024E 入金客户数（万） 103.91 138.91 103.15 138.15 增速% 31.68% 33.68% 31.99% 33.93% 客均资产规模（万美元） 2.47 2.96 2.42 2.90 增速% 25.00% 20.00% 35.00% 20.00% 客户总资产（亿美元） 256.69 411.78 249.56 401.08 交易额（亿美元） 4,701.39 7,649.69 4,344.72 7,353.15 换手率 22.79 22.89 22.30 22.60 佣金率 0.04% 0.04% 0.04% 0.04% 两融余额（百万美元） 2,569.04 3,956.54 3,377.46 5,267.74 增速% 52.42% 54.01% 68.24% 55.97% 两融费率 8.50% 7.75% 8.50% 7.75% 利息支出/利息收入 -21.00% -21.50% -23.00% -21.50% 结算执行费用/营业收入 -14.00% -13.00% -13.44% -12.44% 薪酬及福利费用/营业收入 -38.74% -35.74% -37.15% -32.15% 佣金支出/佣金收入 -10.41% -9.91% -11.04% -10.54% 销售费用/营业收入 -16.11% -15.11% -18.70% -17.70% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表2：分类收入预测调整（百万美元） 原预测 新预测 业务条线 2023E 2024E 2023E 2024E 佣金收入 182.73 312.61 158.38 275.40 增速 65% 71% 46% 74% 占比 52% 56% 48% 52% 金融服务收入 8.71 9.67 13.85 17.20 增速 8% 11% 75% 24% 占比 2% 2% 4% 3% 利息收入 121.58 184.73 129.25 201.73 增速 68% 52% 52% 56% 占比 34% 33% 39% 38% 其他收入 41.32 49.58 29.03 34.84 增速 20% 20% 20% 20% 占比 12% 9% 9% 7% 营业总收入 354.33 556.60 330.51 529.16 数据来源：公司公告，东方证券研究所 表3：主要财务信息调整 原预测 新预测 主要财务信息 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入(百万美元) 354 557 331 529 调整幅度 -6.72% -4.93% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 营业利润(百万美元) 44 106 27 96 调整幅度 -39.29% -9.93% 归母净利润(百万美元) 49 103 33 93 调整幅度 -33.10% -9.89% 每ADS收益(美元) 0.32 0.67 0.21 0.60 调整幅度 -33.38% -10.26% 数据来源：公司公告，东方证券研究所.归母净利润与每ADS收益为Non-GAAP口径 表4：老虎证券4Q2022及2022年业绩摘要 单位：百万美元 4Q2021 4Q2022 同比增速 2021 2022 同比增速 佣金收入 29.86 24.93 -17% 147.20 108.12 -27% 金融服务收入 2.28 2.68 18% 9.27 7.90 -15% 利息收入 20.27 30.44 50% 70.34 85.15 21% 其他收入-经营 9.79 5.80 -41% 37.69 24.19 -36% 营业收入 62.19 63.85 3% 264.49 225.37 -15% 利息支出 -3.83 -7.19 88% -18.38 -18.67 2% 净收入 58.36 56.67 -3% 246.11 206.70 -16% 结算及执行费用 -6.87 -4.02 -41% -31.14 -15.61 -50% 薪酬及福利费用 -28.37 -24.48 -14% -87.16 -101.75 17% 折旧及摊销 -1.80 -2.02 12% -6.13 -9.01 47% 佣金和市场数据支出 -7.73 -7.06 -9% -22.12 -27.14 23% 销售费用 -11.59 -7.40 -36% -59.26 -33.12 -44% 管理费用 -8.53 -5.93 -30% -22.71 -18.33 -19% 营业支出 -64.89 -50.92 -22% -228.53 -204.96 -10% 营业利润 -6.53 5.75 -188% 17.58 1.73 -90% 非经营性损益 0.20 -2.12 -1187% -2.72 0.30 NA 利润总额 -6.33 3.63 NA 19.05 2.03 -89% 所得税 0.95 -2.38 NA -4.36 -4.29 -2% 净利润GAAP -5.38 1.25 NA 14.69 -2.26 -115% 归母净利润GAAP -5.38 1.24 NA 14.69 -2.19 -115% 归母净利润NONGAAP 0.08 4.52 5830% 24.47 12.68 -48% 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图1：2022年公司分业务收入（百万美元）及增速图2：2016-2022年公司业务结构变化 160 140 120 100 80 60 40 20 0 20212022同比增速 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 佣金收入金融服务收入利息收入其他收入-经营 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2016201720182019202020212022 数据来源：公司公告，东方证券研究所数据来源：公司公告，东方证券研究所 图3：4Q2018-4Q2022公司季度ARPU（美元）图4：1Q2018-4Q2022公司入金客户数及入金转化率 300 250 200 150 100 50 0 老虎证券ARPU(美元) 2,500 2,000 1,500 1,000 500 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22