成本上升毛利率承压，凭规模优势逆势扩张

2023年03月28日 证券研究报告•2022年年报点评 买入（维持）当前价：32.50元 福莱特（601865）电力设备目标价：39.48元（6个月） 成本上升毛利率承压，凭规模优势逆势扩张 投资要点 事件：公司发布2022年年报，报告期实现营业收入154.6亿元，同比增长77.4%；实现归母净利润21.2亿元，同比增长0.1%。其中22Q4实现收入42.5亿元， 同比增长78.7%；实现归母净利润6.2亿元，同比增长53.4%。 光伏玻璃销量大幅增长，原材料、能源成本上升毛利率承压。2022年公司光伏玻璃销量5.1亿平（折算成3.2mm），同比大幅增长92.6%。光伏玻璃销售均价 26.8元/平方米，同比小幅下降0.07元/平方米。报告期内，光伏玻璃主要原材料纯碱及天然气等能源成本大幅上升，光伏玻璃单位成本20.6元/平方米，同比增加3.3元/平方米。光伏玻璃毛利率23.3%，同比下降12.4pp。受原材料、能源成本上升影响，公司浮法玻璃、家居玻璃、工程玻璃业务毛利率均有不同程度下降。随着公司新产能投放，产销量大幅提升，规模效应显著，期间费用率7.5%，同比下降1.3pp。其中财务费用2.4亿元，同比增长357.8%，主要是公司并购三力矿业、大华矿业及营运资金需求增加导致银行借款增加，以及可转债利息增加所致。 产能持续提升，规模优势稳固。截至2022年底，公司光伏玻璃总产能19400吨/天。2022年新增产能7200吨/天。今年3月公司新点火一条1200吨/天产线，当前产能已达20600吨/天。安徽生产基地的四期项目（4条1200吨/天）已在建设过程中，计划在2023年根据建设进度陆续点火投产。南通项目已拿到听证 会反馈批复。预计2023年底公司光伏玻璃总产能可达25400吨/天，进一步巩固龙头规模优势。 加速布局石英砂资源，锁定低成本原材料供应。公司于2022年完成对大华矿业100%股权和三力矿业100%股权的收购。大华矿业生产规模已由50万吨/年变更为260万吨/年。三力矿业生产规模拟由190万吨/年变更为400万吨/年。公 司全资子公司安福玻璃以33.80亿元竞得安徽省凤阳县灵山-木屐山矿区新13 号段玻璃用石英岩矿采矿权，玻璃用石英岩矿资源量11700.5万吨。在未来产能持续释放的背景下，公司锁定优质石英岩矿源，保证低成本原材料供应。 盈利预测与投资建议。当前光伏玻璃价格、盈利均处于历史底部，行业库存已显著回落，随着组件采购需求改善价格将有支撑。预计2023~2025年公司归母净利润分别为30.2亿元、41.2亿元、50.1亿元，对应PE分别为23倍、17倍、14倍。公司凭借成本、规模优势逆势扩张，给予2023年28倍估值，对应目标 价39.48元，维持“买入”评级。 风险提示：双玻组件渗透率不及预期；原材料、能源成本超预期上涨。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15460.84 20053.83 25627.61 30329.81 增长率 77.44% 29.71% 27.79% 18.35% 归属母公司净利润（百万元） 2122.78 3024.12 4115.85 5009.77 增长率 0.13% 42.46% 36.10% 21.72% 每股收益EPS（元） 0.99 1.41 1.92 2.33 净资产收益率ROE 15.13% 18.82% 21.02% 21.08% PE 33 23 17 14 PB 4.97 4.34 3.56 2.94 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn 相对指数表现 福莱特沪深300 8% 0% -8% -16% -25% -33% 22/322/522/722/922/1123/123/3 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)21.47 流通A股(亿股)16.94 52周内股价区间(元)30.98-47.52 总市值(亿元)697.74 总资产(亿元)200.83 每股净资产(元)5.50 相关研究 1.福莱特（601865）：Q3盈利触底，Q4望迎量价齐升(2022-10-31) 2.福莱特（601865）：盈利环比改善，成本优势巩固(2022-08-28) 1 3.福莱特（601865）：光伏玻璃盈利底部，库存去化订单充足(2022-04-29) 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司光伏玻璃产能按计划投放，2023~2025年光伏玻璃出货量分别为6.8、9.1、 11.0亿平。 假设2：光伏玻璃2023年销售均价在26.55元/平方米，2024、2025年随着原材料价格下降略有下降并稳定在25.66元/平方米，2023~2025年毛利率分别为23.0%、24.0%、24.5%。 假设3：浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃及采矿茶品收入保持相对稳定。基于以上假设，我们预测公司2023~2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 光伏玻璃 收入 13681.80 17976.65 23462.17 28115.82 增速 92.12% 31.39% 30.51% 19.83% 毛利率 23.31% 23.00% 24.00% 24.50% 浮法玻璃 收入 334.99 397.18 485.44 533.99 增速 -14.88% 18.56% 22.22% 10.00% 毛利率 -20.30% 15.00% 20.00% 20.00% 家居玻璃 收入 349.91 400.00 400.00 400.00 增速 -8.10% 14.31% 0.00% 0.00% 毛利率 17.96% 25.00% 25.00% 25.00% 工程玻璃 收入 595.58 720.00 720.00 720.00 增速 -16.28% 20.89% 0.00% 0.00% 毛利率 14.08% 20.00% 30.00% 30.00% 采矿产品 收入 439.40 500.00 500.00 500.00 增速 562.26% 13.79% 0.00% 0.00% 毛利率 23.78% 30.00% 30.00% 30.00% 其他业务 收入 59.16 60.00 60.00 60.00 增速 49.52% 1.42% 0.00% 0.00% 毛利率 67.02% 50.00% 50.00% 50.00% 合计 收入 15460.84 20053.83 25627.61 30329.81 增速 77.44% 29.71% 27.79% 18.35% 毛利率 22.07% 23.03% 24.29% 24.70% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023~2025年归母净利润分别为30.2亿元、41.2亿元、50.1亿元，对应PE分别为23倍、17倍、14倍。综合考虑业务范围，选取光伏行业3家上市公司作为估值参考。公司2023年PE为23.0倍，行业平均为25.8倍。公司作为光伏玻璃龙头，成本优势显著，未来随着新产能投产，市占率将进一步提升。考虑到当前光伏玻璃价格处于底部，组件采购 需求拉动下光伏玻璃行业库存走低，未来价格上行盈利有望上修。给予2023年适当高于行 业平均水平的28倍PE，对应目标价39.48元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 22A 23E 24E 301266.SZ 宇邦新材 68.12 65.50 1.18 2.35 3.33 55.51 27.87 19.67 300274.SZ 阳光电源 1,544.15 103.97 2.21 3.86 5.13 47.05 26.94 20.27 603806.SH 福斯特 789.21 59.27 1.85 2.63 3.17 32.04 22.54 18.70 平均值 44.86 25.78 19.54 601865.SH 福莱特 634.65 32.50 0.99 1.41 1.92 32.83 23.05 16.93 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 15460.84 20053.83 25627.61 30329.81 净利润 2122.78 3024.12 4115.85 5009.77 营业成本 12048.19 15435.63 19403.60 22838.63 折旧与摊销 1307.74 1287.17 1557.46 1814.19 营业税金及附加 134.77 120.32 153.77 242.64 财务费用 240.43 308.36 440.57 432.79 销售费用 118.88 120.32 153.77 181.98 资产减值损失 -3.09 -10.00 -10.00 -10.00 管理费用 800.77 882.37 1127.61 1334.51 经营营运资本变动 -1446.17 -594.46 -1245.07 -1051.57 财务费用 240.43 308.36 440.57 432.79 其他 -2044.79 29.79 -23.10 0.42 资产减值损失 -3.09 -10.00 -10.00 -10.00 经营活动现金流净额 176.90 4044.98 4835.71 6195.59 投资收益 12.86 20.00 20.00 20.00 资本支出 -3765.50 -4000.00 -4000.00 -4000.00 公允价值变动损益 -1.83 -1.68 -1.73 -1.71 其他 -4103.52 -114.01 51.44 23.76 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -7869.02 -4114.01 -3948.56 -3976.24 营业利润 2155.22 3215.15 4376.56 5327.54 短期借款 1234.66 687.37 336.93 -828.29 其他非经营损益 -2.34 2.00 2.00 2.00 长期借款 1921.32 50.00 100.00 100.00 利润总额 2152.88 3217.15 4378.56 5329.54 股权融资 31.98 0.00 0.00 0.00 所得税 30.10 193.03 262.71 319.77 支付股利 0.00 -424.56 -604.82 -823.17 净利润 2122.78 3024.12 4115.85 5009.77 其他 4665.79 -2173.25 -440.57 -432.79 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 7853.75 -1860.43 -608.46 -1984.24 归属母公司股东净利润 2122.78 3024.12 4115.85 5009.77 现金流量净额 217.35 -1929.46 278.69 235.11 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025