22年受疫情扰动业绩筑底，23年增长可期

DONGXINGSECURITIES 2023年3月31日 强烈推荐/维持 公司报告 中国中免 中国中免（601888）：22年受疫情扰动业绩筑底，23年增长可期 事件：中国中免发布2022年财报，公司实现营业收入544.3亿元，同比 -19.57%；归母净利润50.3亿元，同比-47.9%。其中Q4实现营收150.68 亿元，同比-17.10%；归母净利润4.02亿元，同比-65.40%。 离岛免税受疫情扰动较大，公司全年营收表现较弱。2022年多次疫情反复影响了居民出行需求的释放，离岛免税销售表现较弱。22年海南省接待游客6004万人次，同比-25.9%，旅客吞吐量仅为19年的53.34%。22年离岛免 税店总销售额487.1亿元，同比-19%，其中免税销售额348.99亿元，同比 -29.45%。公司海南业务全年实现营收365亿元，其中海棠湾店营收302.4 亿元，归母净利润25.5亿元；海免公司营收56.4亿元，归母净利润3.4亿元，公司在离岛免税市场的市占率约75%。随着疫情影响消退，海南省客流有望快速恢复，公司目前在海南已布局7家门店，22年10月开业的新海港 店逐渐爬坡，海棠湾一期2号地有望于23年开业，且公司在23年经营计划 中明确提出夯实“深耕海南”战略，离岛免税渠道有望实现稳健增长。 出境游的恢复将拉动口岸渠道复苏，23年市内店政策落地可期。22年口岸 免税销售额仍维持在较低水平，日上上海营收141.4亿元，归母净利润6.3 亿元。2022年我国出入境1.157亿人次，仅为2019年的17.3%，出境游尚 有巨大修复空间。3月10日试点恢复出境团队游国家增加至60个，3月26 日中国民航开始执行2023年夏秋航季航班计划，增班35条国际及地区航线，出境游的逐步恢复将带动口岸免税渠道的复苏。公司占据核心优质口岸资源，且22年中标了杭州萧山机场、成都双流机场等多个免税经营权，将充分受益于口岸免税渠道的复苏。我们认为，随着出境游的逐步恢复，市内免税政策有望于23年落地，带来整个免税市场的扩容。公司收购中出服务49%股权，中出服拥有入境市内免税牌照，且拥有12家市内免税店，本次投资有望完善中免在市内免税渠道的布局，市内免税的竞争格局或持续优化。 疫情影响下毛利率下降带来盈利能力减弱，23年有望恢复常态化水平。公司 全年毛利率28.02%，同比-5.06pct.。分品类看，免税商品毛利率同比 +1.59pct.，有税商品毛利率同比-7.17pct.，疫情影响线下销售，线上有税销售折扣力度较大带来毛利率降低，叠加低毛利率的有税销售占比提高，共同带来全年毛利率的下降。销售费用率和管理费用率分别同比+1.7pct.和0.95pct.，较为稳定。随着疫情影响的消退，公司对线上平台和有税销售的依赖度将降低，毛利率有望恢复至常态化水平，公司净利率有较大提升空间。短期业绩复苏可期，中长期看好消费回流和海外市场拓展。公司披露23年经 营计划，全面推进离岛、机场和市内免税各个渠道的铺建，并提升包括采购 招商、运营管理、供应链管理等在内的核心能力，公司有望充分受益于行业复苏实现较高速业绩增长。中长期看，吸引免税回流的长期逻辑不变，看好免税赛道的高景气，中国中免作为行业龙头的市场地位持续巩固，同时拓展海外市场目标清晰，未来成长可期。 盈利预测：公司作为全渠道布局的行业空头，将充分受益于短期的行业复苏 和中长期的高景气增长。预计公司23-25年归母净利润为119.7、167.9和 209.2亿元，EPS为5.8、8.1和10.1元。对应23-25年PE为32、23和 19倍，维持“强烈推荐”评级。 公司简介： 中国中免为目前国内免税零售龙头，经营活动以免税商品销售为主，主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务。 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 交易数据 52周股价区间（元）232.8-156.11 总市值（亿元）3,878.49 流通市值（亿元）3,660.31总股本/流通A股（万股）206,886/195,248流通B股/H股（万股）-/11,63852周日均换手率1.39 52周股价走势图 中国中免 沪深300 83.1% 33.1% -16.9% 3/315/317/319/3011/301/31 资料来源：恒生聚源、同花顺，东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521010001 分析师：魏宇萌 010-66555446weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480522090004 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报 告 风险提示：超预期政策，离岛免税竞争加剧，市内店政策落地不及预期。 财务指标预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 67,675.52 54,432.85 91,412.89 124,043.20 153,260.46 增长率（%） 28.67% -19.57% 67.94% 35.70% 23.55% 归母净利润（百万元） 9,653.74 5,030.38 11,967.85 16,789.75 20,916.64 增长率（%） 68.54% -49.95% 149.96% 37.96% 23.60% 净资产收益率（%） 32.59% 10.36% 19.41% 21.33% 20.98% 每股收益(元) 4.94 2.53 5.78 8.12 10.11 PE 37.92 74.17 32.41 23.10 18.54 PB 12.36 7.98 6.29 4.93 3.89 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2东兴证券公司报告 中国中免（601888）：22年受疫情扰动业绩筑底，23年增长可期 DONGXINGSECURITIES 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 附表：公司盈利预测表 流动资产合计38542572057190295817123976营业收入676765443391413124043153260 货币资金1685626892447975815677136营业成本4488238982588767994798812 应收账款106151175323792939营业税金及附加18391215226329203701 其他应收款838861144619622424营业费用386140327313992312261 预付款项348398-191-990-1978管理费用22502209365749626130 存货1972527926193572628432486财务费用-4322070-170-319 其他流动资产6679754673793710858研发费用039475667 非流动资产合计1693218702174521679416128资产减值损失498.93590.69598.72594.70596.71 长期股权投资9921970197019701970公允价值变动收益0.000.000.000.000.00 固定资产18435434591259065654投资净收益162.33162.49162.41162.45162.43 无形资产24012458236122692183加：其他收益277.71296.14286.92291.53289.23 其他非流动资产570570000营业利润148047619190412626932469 资产总计554747590889353112610140104营业外收入17.1012.5912.5912.5912.59 流动负债合计1713617480149941664017692营业外支出20.1615.1215.1215.1215.12 短期借款4111932000利润总额148017617190392626632466 应付账款5880766080651095213536所得税24371429357149276090 预收款项913-901-2141-3674净利润123656188154682134026377 一年内到期的非流动负债1545675675675675少数股东损益27111158350045505460 非流动负债合计35464300425142514251归属母公司净利润96545030119681679020917 长期借款 0 2509 2509 2509 2509 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 20682 21780 19245 20891 21943 成长能力 少数股东权益 5173 5554 9054 13604 19064 营业收入增长 28.67% -19.57% 67.94% 35.70% 23.55% 实收资本（或股本） 1952 2069 2069 2069 2069 营业利润增长 52.72% -48.53% 149.91% 37.96% 23.60% 资本公积 1870 17486 17486 17486 17486 归属于母公司净利润增长 57.23% -47.89% 137.91% 40.29% 24.58% 未分配利润 25347 27448 38100 53043 71659获利能力 归属母公司股东权益合计 29619 48573 61646 78707 99689 毛利率(%) 33.68% 28.39% 35.59% 35.55% 35.53% 负债和所有者权益 55474 75908 89353 112610 140104 净利率(%) 18.27% 11.37% 16.92% 17.20% 17.21% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 17.40% 6.63% 13.39% 14.91% 14.93% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 32.59% 10.36% 19.41% 21.33% 20.98% 经营活动现金流 8329 -3415 19365 13507 19187 偿债能力 净利润 12365 6188 15468 21340 26377 资产负债率(%) 37% 29% 22% 19% 16% 折旧摊销 479.75 571.97 785.50 814.98 822.84 流动比率 2.25 3.27 4.80 5.76 7.01 财务费用 -43 220 70 -170 -319 速动比率 1.10 1.67 3.50 4.18 5.17 应收帐款减少 23 -45 -1602 -626 -560 营运能力 预收帐款增加 3 4 -914 -1240 -1533 总资产周转率 1.39 0.83 1.11 1.23 1.21 投资活动现金流 -2318 -3807 1141 522 520 应收账款周转率 577 423 96 60 58 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 13.26 8.04 11.63 13.05 12.52 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 162 162 162 162 162 每股收益(最新摊薄) 4.94 2.53 5.78 8.12 10.11 筹资活动现金流 -3817 15455 -2601 -669 -727 每股净现金流(最新摊薄) 1.12 3.98 8.65 6.46 9.17 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 15.17 23.48 29.80 38.04 48.19 长期借款增加 0 2509 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 116 0 0 0 P/E