深度研究报告：国产熔断器龙头，新能源属性纯粹

创造财富担当责任 股票代码：601881.SH06881.HK 中熔电气(301031.SZ)深度研究报告 国产熔断器龙头，新能源属性纯粹 中国银河证券研究院汽车团队石金漫、杨策 特别鸣谢秦智坤 2023.03 中国银河证券股份有限公司 CHINAGALAXYSECURITIESCO.,LTD. 目录 一、深耕十五载，成就国产熔断器龙头 二、熔断器是保障电路安全的关键，在新能源领域广泛应用 三、核心客户群基础坚实，产能扩张释放业绩潜力 四、盈利能力稳步向好，产能稳步有序提升五、盈利预测与风险提示 核心观点 国内电力熔断器领军者，持续受益于新能源行业发展。公司在2007年成立起深耕电力熔断器研产，产品配套新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通和工业控制等多个领域，并建立了以特斯拉、比亚迪、宁德时代、阳光电源、华为等国内头部企业为核心的客户群。受益于新能源市场的繁荣发展，公司业绩自2021年以来迎来爆发，2022年前三季度，公司实现营业收入4.84亿元，同比+82.18%，实现归母净利润9475.67万元，同比+68.91%。 电力熔断器是电路保护关键零部件，在新能源领域应用广泛。熔断器可提供最有效的大幅值短路电流保护，根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，适用于新能源汽车和风光发电及光伏领域。公司依靠先发优势与国内新能源市场的快速发展成为自主电力熔断器龙头，在国内处于领先地位，有望深度受益于新能源发展。 新能源业务未来市场空间广阔，公司核心客户群稳定，下游需求稳中有升。新能源汽车与风光发电及储能市场仍处于快速发展阶段，未来市场空间广阔，预计2025年全球/中国新能源汽车用电力熔断器市场规模可达46.73亿元/25.90亿元，2021-2025年CAGR为42.19%/43.52%，新能源风光发电及储能用电力熔断器市场规模可达29.55亿元/11.36亿元，2021-2025年CAGR为28.41%/33.20%。公司较早打入新能源市场头部企业供应链，与客户建立了稳定的合作关系，有望依靠核心客户群优势受益于市场集中度提升带来的业绩增长机会，实现产品销售规模与盈利能力的提升。 投资建议：公司是国产熔断器龙头，技术水平和核心指标在行业内处于领先水平，市占率遥遥领先。在国家“双碳”政策实施推进的过程中，新能源汽车、光伏、风电、储能等行业飞速发展为公司产品下游需求起到了强有力的支撑作用，公司深度绑定各细分行业龙头企业，产能扩张将进一步释放业绩弹性。结合公司基本面和业绩预告，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为7.06亿元、11.87亿元、17.52亿元，归母净利润分别为1.46亿元、2.46亿元、3.58亿元，EPS分别为2.20、 3.72、5.41元每股，对应PE分别为60.70、35.82、24.64倍，给予“推荐”评级。 财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 384.92 705.98 1187.23 1752.25 YOY 70.14 83.41 68.17 47.59 归母净利润（百万元） 80.48 145.57 246.63 358.64 YOY 45.30 80.88 69.43 45.41 EPS（元） 1.21 2.20 3.72 5.41 PE 109.79 60.70 35.82 24.64 风险提示：1、新能源汽车销量不及预期的风险。2、公司产品下游的风电、光伏等行业客户需求不及预期的风险。3、原材 料价格上涨导致成本抬升的风险。3 -深耕十五载，成就国产熔断器龙头 深耕熔断器研产十五年，技术实力获得国家级认可 国家级专精特新“小巨人”，深耕专业领域15年。公司自2007年成立以来，聚焦熔断器及相关配件的研发、生产和销售，公司产品广泛应用于新能源汽车、光伏、风力发电及储能、通信、轨道交通等领域，为上述领域中涉及的各类高低压电源、配电系统、控制系统以及用电设备等提供电路保护。公司熔断器产品在技术更新迭代过程中不断进入新客户供应链，产品质量得到认可。依靠出色的技术创新能力，公司先后于2010年和2021年被评为“高新技术企业”和国家级专精特新“小巨人”，并于2021年7月于科创板成功上市。 图：公司发展历程 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院5 产品覆盖风、光、储及新能源车，与各领域龙头合作紧密 产品进入各领域龙头企业供应链，营收结构符合行业集中度提升趋势。依靠高质量的产品，公司持续打通各领域的龙头客户，公司产品成功进入电池龙头宁德时代、整车龙头比亚迪、风光储领军企业阳光电源、通信领域龙头华为等企业供应链。 新能源汽车与风光储处于快速发展阶段，行业龙头技术实力领先，市场份额提升迅速，产品销售规模扩张为公司下游需求提供了有力支撑。公司前五大客户营收占比稳定提升，坚实的客户基础推动公司收入和行业地位稳步提升。2021年，公司前五大客户营收占比为38.93%，同比 +5.61pct，深度受益于行业集中度提升。 图：公司客户质地优秀，客户基础坚实 领域主要客户宁德时代、捷普电子、上海候璞、瑞可达、苏州 图：公司前五大客户营收占比稳定提升 新能源汽车 基钰、比亚迪供应链、顺科新能源、众隆源宏舟 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2018 2019 2020 2021 新能源、洛阳烨翔、和中普方等 新能源风光储阳光电源、上能电气、宁德时代、禾望电气、苏 州基钰、维谛、上海辉园、华为等 通信华为、维谛、华海联能、绵阳恒奥、台达电子、 中恒电气等 轨道交通GETransportation、庞巴迪等 工业控制及其他英杰电气、维谛、汇川技术、西安源爱、大众凯 帆、上海候璞、杭州现代、众隆源等 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院6 主营熔断器产品，产品系列丰富以满足不同领域及客户需求。公司主营熔断器产品，种类包括电力熔断器、电子类熔断器和激励熔断器，其中电力熔断器可广泛应用于新能源汽车、风光发电及储能、轨道交通和通信领域，类别最为丰富，包括圆管熔断器、方体熔断器、片式熔断器，各系列产品用途各异，能够满足不同业务领域内的客户差异化需求。 表：公司主要产品序列 类别产品系列产品应用 RS309系列城市轨道交通、新能源汽车、充电桩 电力熔断器 圆管熔断器 RS308系列城市轨道交通、新能源汽车 EV系列新能源车 RS308-PV系列光伏 RT16（NH）系列通信 RT302系列通信 方体熔断器 RS306系列 新能源风光发电及储能 PV312系列 光伏 RSZ307系列 轨道交通、风电、电化学储能 片式熔断器 EV320系列 新能源汽车 底座及其他配件 - 熔断器配套设备 电子类熔断器 电子系列 RT303系列 通信、充电桩通信、工业电源 激励熔断器 SFM系列 新能源汽车 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院7 公司一致行动人过往履历丰富，核心管理层稳定。公司实际控制人为一致行动人方广文、刘冰、石晓光、汪桂飞，截止2022年9月30日，一致行动人合计持股比例为38.04%。 公司一致行动人位于核心管理层，方文长担任董事长、总经理；刘冰担任董事、董事会秘书、副总经理；汪桂飞担任董事、副总经理；石晓光担任董事、副总经理，另有持股3.62%的王伟担任董事与采购部经理，核心管理层自公司成立起便担任重要职位，并通过持有公司股权与公司核心利益形成绑定，提升公司稳健经营质量。 图：公司股权结构 图：公司管理层简介 姓名职位年龄学历简介 方文长董事长、总经理51本科2016年11月至今，历任赛诺克董事长、执行董事、总经理。 刘冰董事、董事会秘书副总经理 48硕士2016年11月至2021年8月，历任赛诺克董事、总经理。 汪桂飞董事、副总经理47硕士2016年11月至2019年10月，兼任赛诺克董事、副总经理。 王伟董事、采购部经理45大专2019年12月至今，任中熔电气董事。 石晓光董事、副总经理50本科2016年11月至2019年10月，兼任赛诺克监事。 职工代表监事、总雷磊经办主任、人力行 政部经理 42本科2018年2月至今，任中熔电气总经办主任。。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 创造财富/担当责任8 公司对核心骨干实行股权激励计划，为公司未来技术创新与业务稳健经营奠定基础。2022年底，公司对包括副总经理和海外市场部总监在内的共158人实行股权激烈计划，计划限制性股票总量占股本总额的5%，授予价格为99.98元/股，授予对象包括核心管理、技术、业务骨干人员，共计授予数量306.41万股，占计划授予数量的92.46%，计划设置5年考核期，营业收入年符合增速不低于25%，公司以股权激励绑定骨干员工，提升了公司未来包括管理、技术、业务在内的全方位发展稳定性，并兼顾海外市场，为公司前景打下良好基础。 图：公司股权激励计划主要内容 项目详细内容 图：公司股权激励计划考核要求 项目详细内容 授予价格99.98元/股 向激励对象授予的限制性股票总量为331.3871万股，占总计数量公司股本总额的5.00%。其中，首次授予限制性股票数量 306.4135万股，占授予权益总额的92.46%；预留限制性 股票数量24.9736万股，占权益总额的7.54%。 授予对象侯强WANG,XIAOJUN核心管理人员、 核心技术（业务） 公司层面 考核要求 第一个归属期 （2023） 第二个归属期 （2024） 第三个归属期 （2025） 以2021年营业收入为基数，2023年营业收入复合增长率不低于25％，且不低于2022年营业收入 以2021年营业收入为基数，2024年营业收入复合 增长率不低于25％，且不低于2023年营业收入 以2021年营业收入为基数，2025年营业收入复合 增长率不低于25％，且不低于2024年营业收入 （万股）66.277412.0000228.1361306.4135 个人层面 考评结果 A B C D 授予比例20%3.62%68.84%92.46% 考核要求 解除限售比例 100% 100% 90% 50% 职位副总经理海外市场部总监授予数量 骨干及董事会认合计为需要激励的其 他人员（156人） 第四个归属期 （2026）第五个归属期 （2027） 以2021年营业收入为基数，2026年营业收入复合 增长率不低于25％，且不低于2025年营业收入 以2021年营业收入为基数，2027年营业收入复合增长率不低于25％，且不低于2026年营业收入 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院9 二熔断器是保障电路安全的关键，在新能源领域广泛应用 熔断器是对电路进行过电流保护的器件。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。 根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，主要应用于各类电子产品、家用电器、车用低压电路等领域，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。 图：熔断器结构示意图 表：熔断器可分为电力熔断器和电子熔断器 项目电力熔断器电子熔断器 保护目的保护大能量回路保护电信号和小能量回路 一般适用于高电压、大功率电路。保护对象一般适用于低电压、小功率以及电子控 如发电设备、电力储能设备、各类输电线缆、