深度研究报告：国产打印机龙头，业绩回暖趋势明显

国产打印机行业稀缺标的，深耕打印数十年。2000年，公司在珠海成立，专注打印机行业23年，已成为全国第一、全球出货量第四的激光打印机厂商。 公司核心业务可分为原装打印机及耗材、通用耗材及芯片三部分。在打印机业务方面，公司通过多年的技术积累，完全掌握了打印机各级源代码和软固件核心技术，完成了自零部件到打印机设备及打印管理服务的全产业链布局。同时，公司在集成电路行业处于领先地位，不断在中高端工业领域和汽车电子领域推出新产品，实现了在工控和汽车市场应用的深度覆盖。2023年，公司营业收入240.62亿元；其中，原装打印机及耗材、通用耗材、芯片分别贡献营收177.69/44.80/8.74亿元，同比变动分别为-2.88%/-19.66%/-26.20%；毛利率分别为30.43%/31.54%/56.62%，同比变动分别为-1.23pp/2.35pp/-7.09pp。2024年一季度营业收入为62.92亿元，同比下降3.49%；净利润3.03亿元，同比增长38.28%。 国产打印机前景广阔,市场空间有望持续扩展。目前，我国A4激光打印机国产化率仅为40%，A3等中高端机型国产化率更低。随着全球市场规模的扩大、“居家打印”的需求增长以及国产替代的持续推进，国产化空间较大。根据Mordor Intelligence数据预测，全球打印机市场规模预计在2024年为543.5亿美元，到2029年将达到678.8亿美元，年复合增长率为4.55%。在美日等国家，打印机入户率高达50%，而我国2022年打印机入户率仅为8.9%，预计随着我国消费市场的复苏，家用市场仍有较大提升空间。此外，打印机作为计算机外设的重要组成部分，能够直接接触计算机系统的数字信息资料，在信息安全领域扮演着至关重要的角色，预计随着信创持续推进，国产打印机替代进程有望加速。 角力“卡脖子”技术，A3打印机放量可期。2023年，子公司奔图突破国外“卡脖子”技术，推出首款自主研发的A3打印机。由于A3打印机价格远超A4打印机，A3打印机放量将促进公司销售均价提升，显著提高毛利率。2024年一季度，公司A3打印机出货量同比增长约40%，带动奔图毛利率较去年同期增长约9%。随着信创回暖以及产品综合竞争力的提升，A3打印机有望持续放量，并进一步提升公司的盈利能力。此外，子公司极海微坚持国产替代战略，不断增加研发投入，专注于“工控+汽车”双轮驱动布局，在2023年推出高适配型APM32F411系列MCU、国内首颗GURC01系列超声波传感和信号处理器等新产品，有望成为国内一线MCU核心供应商。 投资建议：公司A3打印机销量表现亮眼，中高端机型打开成长空间，结合2024年上半年业绩预告，我们给予2024-2026年归母净利润预测为15.55、18.61、24.35亿元，对应增速125.1%、19.7%、30.9%；对应EPS（摊薄）分别为1.1元、1.3元、1.7元。估值方面，我们采用分部估值，给予公司485.5亿元目标市值，对应PE为31.2倍，目标价34.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：商誉减值风险；信创进展不及预期；A3打印机放量不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告从打印机业务和芯片业务两个重点业务板块的研究出发，结合当前国产打印机需求回暖、信创行业加速、芯片市场反弹等行业趋势，指明公司具备较高的成长性。报告着力分析了子公司奔图和子公司极海微，挖掘出其成为公司业绩增长点的潜力。纳思达作为国产打印机龙头，有望随着行业趋势转暖、产品结构升级等因素，实现营收和毛利率的双重提升。 投资逻辑 打印机全产业链布局稀缺标的，有望受益于信创行业回暖。公司拥有从零部件到整机的全产业链布局，涵盖打印机设备、打印机芯片、耗材以及打印管理服务。作为国产打印机龙头，公司成为信创市场知名供应商，有望受益于打印机国产替代。 A3打印机有望放量，将进一步提高公司盈利能力。根据24年Q1的出货情况，A3打印机销量同比增长40%，子公司奔图毛利率同比增长9%。随着产品结构的优化，公司毛利率有望进一步提高。 公司重视研发投入，不断突破“卡脖子”技术，有望打开新的成长空间。子公司奔图自主研发出了A3打印机等中高端机型，在打印机领域突破了国外“卡脖子”技术。子公司极海微角力硬科技，在工控和汽车芯片市场上不断寻求技术突破。24年Q1季度，奔图和极海微研发投入分别同比增长34.08%、28.84%。 随着新产品的不断发布，公司有望打开新的业绩增长空间。 关键假设、估值与盈利预测 打印机及原装耗材业务:考虑到奔图新产品的发布、A3打印机等中高端机型放量，以及信创回暖预期及国产化替代趋势，预计2024、2025、2026年公司打印机及原装耗材业务收入增速分别为9.92%、8.90%、9.09%。通用耗材业务：通用耗材业务属于成熟业务，该行业市场集中度逐步提升，具备打印机全链条布局的龙头公司优势显著。考虑到行业增量，预计2024、2025、2026年公司通用耗材业务收入增速分别为15.00%、14.00%、13.00%。芯片业务：芯片业务行业领先，并在物联网芯片领域不断研发新产品，预计2024、2025、2026年公司芯片业务收入增速分别为12.37%、15.00%、15.00%。 综上，我们预计2024-2026年公司营收分别为267.5、295.1、325.7亿元,同比增长11.2%、10.3%、10.3%；预计2024-2026年归母净利润分别为15.55、18.61、24.35亿元，同比增长125.1%、19.7%、30.9%。估值方面，我们采用分部估值，给予公司485.5亿元目标市值，对应PE为31.2倍，目标价34.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、国产打印机龙头，覆盖打印机全产业链 （一）深耕打印机数十年，成为全球领先打印机厂商 公司专注打印行业二十三年，已成为全球前列的激光打印机厂商。2000年，公司从打印机通用耗材生产起步，随后自主研发打印耗材芯片，近年稳居全球通用打印耗材行业龙头地位。2010年，公司发布奔图打印机，该打印机为中国第一台自主核心技术激光打印机。2014年，公司在深交所成功上市。2016年，公司成功并购美国高端激光打印机品牌利盟国际，完成了激光打印机从上游零部件及耗材到整机研发生产、从低端到高端产品全系列、从产品销售到打印服务管理解决方案的全产业链业务布局。2021年，公司收购奔图电子100%股权，助力上市公司进一步构建完整的打印机产业链，强化核心竞争力。 公司专注打印显像行业二十三年，已成为出货量全球第四的激光打印机厂商和行业内优秀的集成电路设计企业。 图表1公司发展历程 （二）股权结构明晰，回购彰显发展信心 公司股权结构明晰，正在进行两项回购计划。截至2024年3月31日，公司第一大股东是珠海赛纳科技有限公司，持有公司28.95%股权。李东飞、曾阳云、汪东颖为公司实际控制人，截至2023年末直接持股公司4.45%股权，通过珠海塞纳科技间接持股公司21%的股权，前十大股东持股比例总计为46.99%。公司于2024年首次公告正在进行中长期事业合伙人计划之第一期员工持股计划，绑定核心员工，有助于激发员工积极性。目前，公司有一个正在进行的股权回购计划，预计将通过集中竞价方式回购494.8-989.6万股公司股份用于实施员工持股计划或股权激励。此外，公司股东大会通过了一项定向回购计划用于股权激励注销，预计回购217.7万股。 图表2股权结构明晰 图表3股权回购计划 （三）管理层经验丰富，陪伴公司成长 公司核心骨干深耕行业多年，经验丰富。董事长汪东颖于2000年创办珠海纳思达电子科技有限公司，经过20多年发展历程，成为中国打印耗材业巨头。公司另外两位实控人李东飞和曾阳云也都是公司元老级人物，陪伴公司成长多年。公司管理层大多有子公司或其他知名企业工作经历，业内经验丰富。 图表4管理层简介 （四）产品线丰富，覆盖打印机全链条 公司围绕“激光打印机”、“集成电路芯片”、“通用打印耗材”展开产品布局，覆盖打印机全链条。公司完全掌握激光打印机自主核心技术，拥有奔图和Lexmark两个品牌。已全面构建“关键零部件—打印机—打印管理服务”一体化的全产业链布局，实现从A4到A3、黑白到彩色、单功能到多功能、硬件到解决方案全产品线覆盖。公司是行业领先的集成电路芯片设计企业，芯片业务旗下拥有极海微、极海半导体两个子公司。目前公司的通用MCU业务，研发出的芯片产品已广泛应用于汽车电子、高端消费电子、工业控制、智能家电、医疗设备、检测设备等领域，在各重要行业头部客户的销量和收入均在快速增长。同时，公司还是全球通用耗材行业领先企业，旗下有格之格、欣格、杰思特等知名品牌。 图表5纳斯达产品布局 二、业绩回暖趋势明显，高度重视研发投入 （一）毛利率维持平稳 公司营收整体呈稳健增长趋势。得益于并购利盟后公司处于行业领先地位以及中国打印机市场的巨大增量空间，纳思达在2018年-2022年营业收入从219.26亿元增长至258.55亿元，复合年增长率为4.2%。其中，2020年受宏观环境变动影响，公司营收下滑15.93%。 2023年，打印机市场有所承压，中国激光打印机出货量同比下滑约8%，且集成电路市场有待复苏，公司营收出现一定程度的下滑。2023年实现营业收入240.62亿元，同比下降6.93%。2024年Q1实现营业收入62.2亿元，同比下降3.49%，环比变动2.86%。 图表6公司营收整体呈稳健趋势（单位：亿元；%） 公司毛利率较为稳定，归母净利润回暖趋势明显。2018至2023年纳思达毛利率维持在较高水平，较为稳定，维持在33%左右。公司在2018年-2022年归母净利润由9.51亿元增长至18.63亿元，复合年增长率为18.6%。其中，2020年业绩下跌的主要原因是公司营收呈负增长以及公司产生大额汇兑损失。2023年归母净利润为-61.85亿元，业绩大幅下滑的主要原因是子公司利盟国际计提了79.11亿元商誉减值。2024年Q1公司实现归母净利润2.78亿元，同比增长31.34%，主要原因是奔图出货产品结构改善，A3打印机出货量同比增长约40%，一季度毛利率较去年同期增长约9%。 图表7公司业绩情况回暖趋势明显（单位：亿元；%） 图表8公司毛利率较为稳定 （二）打印机及耗材业务贡献主要营收，持续加大芯片业务投入 打印机及耗材业务贡献主要营收。公司业务主要分为原装打印机及耗材、通用耗材、芯片及其他。其中，打印机业务和耗材业务是营收主要来源。公司四项业务占比均较为稳定，原装打印机及耗材业务有小幅上升趋势。2023年，公司打印机及耗材业务营收占比为73.85%，通用耗材业务营收占比为18.62%。公司的芯片业务占比较小，2023年营收占比为3.63%。 图表9分产品营收（单位：亿元） 图表10分产品营收占比（单位：%） 公司打印机、耗材业务毛利率稳定，芯片业务毛利率有所降低。2021-2023年，公司原装打印机及耗材业务毛利率分别为33.61%/31.66%/30.43%；通用耗材业务毛利率分别为29.16%/29.19%/31.54%；芯片业务毛利率分别为65.01%/63.71%/56.62%；其他业务毛利率分别为47.30%/32.29%/32.44%。2023年公司原装打印机及耗材业务、通用耗材业务、芯片业务、其他业务毛利率同比变动分别为-1.23pp/ 2.35pp/-7.09pp/0.15pp。公司原装打印机及耗材业务和通用耗材业务的毛利率较为稳定，均在30%左右。 图表11公司分产品毛利率情况 （三）降本增效明显，高度重视研发 公司降本增效明显，财务费用率波动较大。2018年以来，公司降本增效明显，销售费用率呈下跌趋势。2020年，公司由于汇率波动导致汇兑损失增加以及营收下滑，财务费用率增长显著。2022年，公司由于汇率变动导致汇兑收益增加，财务费用率大幅降低。2023年 ， 公司管