22年业绩短期承压，客流恢复、业务布局拓展下复苏可期

中国中免发布2022年年度报告： （1）2022年度：公司实现营业收入544.33亿元/-19.57%，归母净利润50.30亿元-47.89%，扣非归母净利润49.02亿元/-48.59%。主要系疫情下客源下降导致线下业务受冲击，以及上年海南地区部分子公司享受受企业所得税优惠及首都机场租金减让，同期基数较高。 （2）2022Q4：公司实现营业收入150.68亿元/-17.10%，归母净利润4.02亿元/-65.40%，扣非归母净利润3.18亿元/-72.20%。 （3）2022年度利润分配预案：拟向全体股东每10股派发现金红利8.00元（含税），现金分红比例为32.90%。 费用端略有增长，盈利能力整体承压。 2022年公司整体毛利率为28.39%/-5.29pcts。费用端，销售费用率为7.41%/+1.70pcts，主要系应付机场租赁费用增加；管理费用率4.06%/+0.73pct；财务费用率0.40%/+0.47pct，主要系人民币贬值导致汇兑损失增加；研发费用率为0.07%/+0.07pct。综合影响下，公司净利率9.24%/-5.02pcts。 免税业务下滑明显，有税业务逆势增长。 （1）分产品看：2022年公司免税商品收入260.32亿元/-39.37%，占主营收入48.20%，毛利率39.41%/+1.59pcts，主要系线下消费场景受到冲击，根据海南省文旅厅统计，2022年海南省接待游客总人次、旅游总收入、离岛免税店总销售额分别同比下降25.9%、23.8%、19%；有税商品收入279.74亿元/+16.53%，占比51.80%，毛利率17.42%/-7.17pcts，我们认为主要受到促销活动影响。 （2）分经营主体看：日上中国/日上上海/海南免税分别实现营收19.69/141.45/56.38亿元，同比+3.26%/+13.24%/-64.68%；实现净利润0.10/12.34/7.24亿元，同比-99.28%/-8.79%-60.78%。 面对疫情扰动，2022年公司持续强化内功、提质增效。 商品供应方面，2022年公司新引进纪梵希、戴比尔斯等高端品牌；项目建设方面，22年10月下旬世界最大的单体免税店海口国际免税城开业，同时三亚海棠湾一期2号地项目顺利推进；渠道方面，成功中标杭州萧山机场T4航站楼、成都双流机场、中船嘉年华“地中海”号邮轮等免税店经营权，新增2家香港零售网点，柬中免取得重大政策突破。 展望2023年，海南客流恢复及公司聚焦主业、提升运营能力下业绩恢复可期。 短期来看，海南客流恢复将带动离岛免税增长，2023年春节海南离岛免税市场迎来“开门红”，根据海南省商务厅，春节期间全省12家离岛免税店总销售额相比2019年/2022年同期分别+329%/+21%。就公司自身而言，23年将继续聚焦免税业务、提升运营能力：（1）深耕海南，争取三亚国际免税城一期二号地商业部分顺利开业；（2）加大线上品牌引进和商品供应；（3）争取中标重要渠道免税店经营权、根据政策放开情况推进市内免税各项运营准备；（4）把握“一带一路”及国人热门旅游目的地市场拓展机遇；（5）按计划推进海口国际免税城项目其他地块、三亚国际免税城一期2号地以及三亚国际免税城三期项目建设；（6）提升采购招商、运营管理、供应链管理、数字化建设、市场营销等方面能力。 投资建议： 买入-A投资评级。我们预计公司2023年-2025年实现归母净利润117.25/169.43/228.17亿元,同比+133.09%/+44.50%/+34.67%。给予6个月目标价210.00元，对应2023年37xPE。 风险提示：宏观经济增速明显下行风险；免税政策红利低于预期风险；免税市场竞争加剧风险；出境游分流消费风险。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表