锂钾业务双丰收，低成本提锂产能扩张在途

公司发布2022年年报： 2022年营业收入307.48亿元，同比增加108.06%；归母净利润155.65亿元，同比增加247.55%；扣非归母净利润153.20亿元，同比增加241.85%。其中2022年Q4营业收入72.06亿元，同比增加81.06%、环比增加15.51%；归母净利润34.82亿元，同比增加356.37%、环比增加19.07%；扣非归母净利润32.90亿元，同比增加497.67%、环比增加12.96%。 2022年产品价格景气度高，钾锂业务双丰收: √钾肥与锂盐业务贡献主要毛利。营收方面，2022年钾肥、锂盐业务营业总收入分别为173、114.6亿元，依次同比增加60%、531.5%，占营收比例分别为56.3%、37.3%。毛利方面，2022年钾肥、锂盐业务毛利分别为137.4、105.4亿元，依次同比增加85.6%、729.2%，占总毛利比例分别为56.5%、43.3%。毛利率方面，受益于主营产品价格景气，钾肥业务毛利率同比提升10.9pct至79.4%，锂盐业务毛利率同比提升21.9pct至92%。 √盐湖提锂低成本优势凸显，量价齐增助推锂业务放量。（1）量：2022年碳酸锂产销分别为3.1、3.02万吨，2022年库存0.42万吨，其中Q4锂盐产销依次为0.7、0.58万吨，环比依次下降22%、40%，冬季碳酸锂生产期间受气温及天然气供给影响较大，日产量有所下滑。（2）价：2022年公司单吨锂盐含税售价42.9万元/吨，同年SMM电池级、工业级碳酸锂含税均价为48.24万元/吨、46.12万元/吨，基本与市场价格同步。（3）成本：2022年单吨锂盐成本3.1万元/吨、单吨毛利34.9万元/吨，利润弹性可观。 √钾肥价格高景气，利润持续兑现。（1）2022年钾肥产销依次为580、494.1万吨，同比+15.2%、+4.3%，2022年库存156.8万吨。其中Q4钾肥产销依次为151、140万吨，环比依次变动-8.5%、+141.4%，受农业备耕等需求回暖，Q4钾肥销量大增。（2）单吨毛利情况：2022年公司单吨钾肥售价、成本及毛利依次为3501、720、2781元/吨。 23年经营目标明确，盐湖基地高质量发展可期： 据公告，23年的主要目标包括生产氯化钾500万吨、碳酸锂3.6万吨。锂方面，从成本曲线来看，盐湖提锂处于左侧，而新开项目多为绿地锂矿，成本相对较高，中性角度上锂价或存在较强支撑，公司提锂成本3.1万元/吨，仍有可观利润空间。钾方面，由于地缘政治冲突事件及新增资本开支相对不足，供给端或偏紧，而需求端伴随经济复苏有望维持较高增速，钾肥价格有望长期景气，或助力公司业绩释放。 自有及合资项目持续推进，锂盐产能扩张有望带动盈利弹性提升： 据公告，公司“十四五”期间，锂盐产能总体规划为10万吨，主要包括蓝科锂业3万吨碳酸锂、公司自建4万吨基础锂盐一体化项目和盐湖比亚迪3万吨电池级碳酸锂项目，其中比亚迪中试装置由比亚迪主导在盐湖中试基地进行中试，整体进展顺利。 投资建议： 预计2023-2025年营业收入分别为253.76、247.31、259.74亿元，预计净利润123.02、123.69、130.14亿元，对应EPS分别为2.26、2.28、2.4元/股，目前股价对应PE为10、9.9、9.4倍。维持公司评级为“增持-A”评级，6个月目标价调整为27元/股。 风险提示：需求不及预期，钾肥锂盐价格大幅波动，项目进展不及预期。 1.事件：公司发布2022年年报 2022年营业收入307.48亿元，同比增加108.06%；归母净利润155.65亿元，同比增加247.55%； 扣非归母净利润153.20亿元，同比增加241.85%。其中2022年Q4营业收入72.06亿元，同比增加81.06%、环比增加15.51%；归母净利润34.82亿元，同比增加356.37%、环比增加19.07%；扣非归母净利润32.90亿元，同比增加497.67%、环比增加12.96%。 2.2022年产品价格景气度高，钾锂业务双丰收 钾肥与锂盐业务贡献主要毛利。营收方面，2022年钾肥、锂盐业务营业总收入分别为173、114.6亿元，依次同比增加60%、531.5%，占营收比例分别为56.3%、37.3%。毛利方面，2022年钾肥、锂盐业务毛利分别为137.4、105.4亿元，依次同比增加85.6%、729.2%，占总毛利比例分别为56.5%、43.3%。毛利率方面，受益于主营产品价格景气，钾肥业务毛利率同比提升10.9pct至79.4%，锂盐业务毛利率同比提升21.9pct至92%。 图1.公司营业收入构成（百万元） 图2.公司营业成本构成（百万元） 图3.公司毛利构成（百万元） 图4.公司各业务毛利率 盐湖提锂低成本优势凸显，量价齐增助推锂业务放量。（1）量：2022年碳酸锂产销分别为 3.1、3.02万吨，2022年库存0.42万吨，其中Q4锂盐产销依次为0.7、0.58万吨，环比依次下降22%、40%，冬季碳酸锂生产期间受气温及天然气供给影响较大，日产量有所下滑。（2）价：2022年公司单吨锂盐含税售价42.9万元/吨，同年SMM电池级、工业级碳酸锂均价为48.24万元/吨、46.12万元/吨，基本与市场价格同步。（3）成本：2022年单吨锂盐成本3.1万元/吨、单吨毛利34.9万元/吨，利润弹性可观。 图5.公司锂盐产销量及库存 图6.锂盐单吨收入及成本情况 钾肥价格高景气，利润持续兑现。（1）2022年钾肥产销依次为580、494.1万吨，同比+15.2%、+4.3%，2022年库存156.8万吨。其中Q4钾肥产销依次为151、140万吨，环比依次变动-8.5%、+141.4%，受农业备耕等需求回暖，Q4钾肥销量大增。（2）单吨毛利情况：2022年公司单吨钾肥售价、成本及毛利依次为3501、720、2781元/吨。 图7.公司钾肥产销量 图8.钾肥单吨收入及成本情况 从2022年利润构成来看，由于锂盐及钾肥价格高企，公司主要业务经营业绩可观，带动公司整体毛利达到243.2亿元，另外期间费用也随着收入规模扩大略有提升，费用及税金规模为31.2亿元。 图9.2022年公司归母利润拆解（百万元） 图10.2022年公司归母利润各项同比变动（百万元） 3.23年经营目标明确，锂盐产能扩张在途 23年经营目标明确，盐湖基地高质量发展可期。据公告，23年的主要目标包括生产氯化钾500万吨、碳酸锂3.6万吨。公司稳定钾锂主业，着力保持经营稳健增长，以科技赋能盐湖产业发展，推进盐湖产业向新材料、新能源等领域拓展，开启转型发展、绿色发展、跨越展的新征程，聚力打造生态盐湖、创新盐湖、智慧盐湖、安全盐湖，在加快建设世界级盐湖产业基地中全面实现高质量发展。 锂价承压下行，盐湖低成本提锂仍有可观利润空间。23年以来由于新能源补贴退坡等因素，终端需求增速放缓，产业链备库谨慎，电池及正极材料厂仅维系刚需采购，锂价短期深度下跌。考虑到电动化趋势仍在，锂资源需求量有望保持高增速，另外从成本曲线来看，盐湖提锂处于左侧，而新开项目多为绿地锂矿，成本相对较高，中性角度上锂价或存在较强支撑，公司提锂成本3.1万元/吨，仍有可观利润空间。 钾肥价格有望长期景气，助力公司业绩释放。供给端，俄罗斯及白俄罗斯地区面对欧美制裁，钾肥出口减少，且俄罗斯天然气出口受限也将直接影响欧洲化肥工厂开工率，导致钾肥供给缺口一定时期内持续存在。同时，由于在过去较长一段时间内全球钾肥行业产能仍处于收缩期，新的资本开支相对不足，且钾肥新增产能投放进度低于预期，因此产能有效扩张难以在短期内兑现。而在需求端，随着防控政策放开、经济复苏带动各国大力发展农业，同时在俄乌冲突影响下粮食价格普遍走高，近两年钾肥实际需求量增速较高。 自有及合资项目持续推进，锂盐产能扩张有望带动盈利弹性提升。据公告，公司“十四五”期间，锂盐产能总体规划为10万吨，主要包括蓝科锂业3万吨碳酸锂、公司自建4万吨基础锂盐一体化项目和盐湖比亚迪3万吨电池级碳酸锂项目，其中比亚迪中试装置由比亚迪主导在盐湖中试基地进行中试，整体进展顺利。 投资建议：预计2023-2025年营业收入分别为253.76、247.31、259.74亿元，预计净利润123.02、123.69、130.14亿元，对应EPS分别为2.26、2.28、2.4元/股，目前股价对应PE为10、9.9、9.4倍。维持公司评级为“增持-A”评级，6个月目标价调整为27元/股。 风险提示：需求不及预期，钾肥锂盐价格大幅波动，项目进展不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表