4月基金投资策略：理解政策背后原理，提高投资胜率

 证券投资基金研究报告/基金策略 核心观点： 上海证券4月基金投资策略：理解政策背后原理，提高投资胜率 上海证券基金评价研究中心 分析师：池云飞CFA 执业证书编号：S0870521090001邮箱：chiyunfei@shzq.com 电话：021-53686397 报告日期：2023年3月29日 报告编号： 相关报告： 《3月基金投资策略：关注两会叙事，把握基建、消费、信创投资机会》-2023 《2月基金投资策略：宏观政策积 极，微观经济变化驱动资产演绎》 -2023 《12月基金投资策略：攻守兼备，静待花开》-2022 《10月策略：以史为鉴，做好三个思想准备》-2022 《9月策略：经济不仅仅只看增速，股市隐含收益正在改善》-2022 《8月策略：美林时钟模型的启示》-2022 《7月策略：基金配置的“本手”与“妙手”》-2022 《6月策略：政策重心转变，配置迎来新的机遇与挑战》-2022 《5月策略：处波澜而不惊，于“惊雷处”觅“无声”》-2022 《4月策略：市场“堵点”逐渐疏通，把握三大结构性机会》-2022 近几十年来，全球经济受政策的影响越来越大，古典经济周期学原理经常失灵，我们不得不承认，对政策方向的把握已成为投资决胜的重要因素。当前国内经济步入修复，但国内外宏观环境错综复杂，经济增长更要依赖政策推动，我们在投资决策时更要通过理解政策背后的逻辑和理论，来把握正确方向，提高长期投资胜率。未来，可以从3个方向着手： 1.当前海外市场主要影响因素是继续加息对抗通胀，还是向银行系统性危机和短期经济衰退妥协。看似朦胧，实际清晰。当前美联储和财政部新凯恩斯主义占优，美联储不可能通过利率来调整市场流动性，而会选择提供紧急贷款，美国货币政策可能比市场预期的更鹰派，今年的利率峰值仍可能达到5.5%。 2.当前国内市场的主要关注点在经济修复，这更需要全方位的政策支持。国内当前政策是在习近平新时代中国特色社会主义思想指导下，通过实践和理论创新结合推出的，有很强的创新性，又比西方政策具有更强的长期内在一致性。因此，要对国内经济和政策方向更有信心。 3.将数据分析和行为金融学理论相结合来理解市场。资产价格时常会偏离价值，这是由投资者的认知偏差和情绪等因素造成，因此我们要借助像股债收益比这样的模型来辅助判断资产的长期相对价值，来辅助交易。长期看，权益资产的长期性价比依然较高。 配置方向： 权益基金：1）类型上，选择股票仓位和选股能力更强的偏股类基金；2）主题上，短线聚焦前景明显改善，或直接受益于政策、估值经过反复摩底的主题；中线布局政策持续输出、基本面逐渐改善的行业及主题；长线关注“美丽中国”、“国家安全”下的产业转型升级机遇。 固收基金：1）品种上，短期内，投资者可根据自身风险承受力适当加配弹性更大的信用债占比更大的品种，风险承受较高的投资者也可适当配置可转债及“固收+”品种。2）期限上，短期内，中久期品种风险收益交换率可能会更高。长期看，长久期品种的估值会有更优表现。 QDII基金：1）权益QDII，估值会随着美联储加息推进逐步改善，以港股为代表的资产长期配置性价比越来越高，不过，短期内仍要警惕过于乐观，配置时建议低吸而不追高。2）黄金QDII，短期内具备显著避险价值，配置后建议持续关注欧美银行系统危机演绎；3）原油QDII，地缘冲突、OPEC+减产是油价支撑力，但全球经济放缓、大国博弈仍将给当前较高的油价带来不确定性，不宜过多压注。 市场回顾： 今年以来（截至2023/3/27），债券资产表现稳定，其中信用债依然保持较高风险收益交换率；大部分高风险资产仍有正收益，其中，黄金资产表现最好，复合月收益率为3.67%；权益资产表现随后，中证全指复合月收益率为2.05%。三月份，随着海外市场银行业危机爆发，黄金一反二月颓势，涨幅达2.94%；原油受海外预期需求回落影响走弱；全球权益资产波动加大，国内小盘股表现相对更优。 图1.今年以来主要指数表现 5.0% 4.0% 3.0% 中证转债 中证信用债 2.0% 月收益率 1.0% % 10.0 0.0% 今年以来全球主要资产指数表现 X黄金 中证全指 数 场 MSCI发达市 标普500 股基指数 中国 中证全指 中国股基指数中国债基指数标普500 恒生指数MSCI发达市场MSCI新兴市场成长股 中国债基指 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% -5.0% 中证国债 2.0% 4.0% 6.0%8. 原油 NYMEX 指数 恒生 市场 MSCI新兴 0% 月波动率 %价值股 股 价值 成长股 COME 12.0 中证转债中证国债中证信用债NYMEX原油COMEX黄金 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 中证信用债 中国债基指数 价值股 三月全球主要资产指数表现 成长股 COMEX黄金 恒生指 兴市场 MSCI新 中证全指 中国股基指数中国债基指数标普500 恒生指数 % 10.0 数 MSCI发达市场MSCI新兴市场 月收益率 0.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 中证全指 中国股基指数 中证2转.0%债中证国债 MSCI发达市场4.0% 0% 标普65.00%08. 成长股 12.0 %价值股中证转债 中证国债中证信用债NYMEX原油COMEX黄金 NYMEX原油 -4.0% 月波动率 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间为2023-1-1至2023-3-27 注：月波动率由日频数据计算 分行业看，3月传媒、计算机、通信、电子等TMT板块受信创政策、人工智能领域革命、消费场景改善等因素共同作用下，赢得较好表现。此外，3月，3地产板块持续修缮，30城地产销售面积创年内新高，建筑装饰也有不错表现。 图2.各行业3月份涨跌幅 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 传媒计算机通信电子 建筑装饰国防军工商贸零售交通运输社会服务 银行家用电器非银金融石油石化公用事业 综合机械设备 环保农林牧渔有色金属医药生物食品饮料电力设备纺织服饰 煤炭建筑材料轻工制造房地产基础化工 钢铁汽车 美容护理 -10% 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间为2023-3-1至2023-3-27 注：行业由涨幅从高向低排列 分主题看，受人工智能、AIGC概念带动，光模块、云服务、直播、数据中心服务、云计算服务等主题涨幅显著。 图3.3月前10大主题涨幅与前10十大主题跌幅 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 数据来源：Wind、上海证券基金评价研究中心，数据区间为2023-3-1至2023-3-27 注：主题由涨幅从高向排列 市场展望： 近几十年来，全球经济受政策的影响越来越大，古典经济周期学原理经常失灵，我们不得不承认，对政策方向的把握已成为投资决胜的重要因素。当前国内经济步入修复，但国内外宏观环境错综复杂，经济增长更要依赖政策推动，我们在投资决策时通过要理解政策背后的逻辑和理论，来把握正确方向，提高长期投资胜率。未来，可以从3个方向入手： 1.理解海外政策背后逻辑，面对银行业危机，美联储仍可能比很多人想象中更鹰派 3月，美欧银行系统暴雷，硅谷银行（SVB）、签名银行（SignatureBank）、瑞信银行（CreditSuisse）等著名银行由于客户大量提现，持有的债券等资产又因利率上升而资不抵债，引发海外银行系统危机。市场一度认为美联储可能将停止加息，不过三月份，美联储仍宣布加息25个基点，将联邦基金利率提高到4.75%至5%。这一决定，实际上是美联储在降低市场恐慌，并向市场表达自己控制通胀的决心。 目前，欧美金融市场所面临的形势错综复杂，回顾近50年历史，仅在 80年代初期有过类似情况发生。当时，美国通胀率非常高。根据美国劳工统计局（BureauofLaborStatistics）的数据，79年CPI为13.3％，80年为12.5％，81年为8.9％；同期PPI也非常高，分别为11.3％、9.7％和11.6％。直至1982年通胀才开始好转，82年CPI为3.8%，83年为3.8％，84年为4.3%；同期，PPI分别为3.6％、4.4%和3.9%。这一时期，美国的实际GDP增速大幅波动，在80年和82年出现负增长，直至83年才好转，84年录得7.2%的阶段高点，随后回归3%左右。这一时期，美联储曾采取了非常激进的加息策略来抑制通胀，至1984年初美国联邦基准利率高达10.5%，10年期国债收益率达11.4%左右。由于放贷行为不善、监管不足，及快速的利率上涨导致资金成本上升等原因共同作用下，引发了当时非常著名的储蓄贷款银行危机事件，仅80年代初就有约200家银行及储蓄机构 出现严重财务问题。在1984年，当时美国管理规模排名第7的商业银行康提娜银行（ContinentalIllinoisNationalBankandTrustCompany）也因为快速升高的利率和高收益贷款管理不善等原因爆发流动性和信用危机而被重组。这个危机直到1989年才逐渐得到控制，一共涉及了1000家机构。 值得我们思考的是，美联储真正最在意的是什么。实际上，还是维持价格稳定和促进最大就业，在这两者面前，其他的目标都要先适当靠边。事实上，从1979年阿马里洛国民银行（AmarilloNationalBank）因贷款损失和财务不良而被清算开始，储蓄贷款危机就已逐渐进入政策制定者的视野。不过，即使在美国历史上最大的储蓄银行危机，康提娜银行危机爆发后的1984年6月和7月，美联储仍采取了两次加息措施，将联邦基金利率从 11.75％提高到13％。一方面，美联储希望通过加息来缓解市场的紧张情况，另一方面，仍是为了保持利率稳定以避免进一步加剧通货膨胀压力。当然，美联储还采取了包括公开市场操作注入流动性，加强全球金融合作等其他措施来缓解金融市场的紧张局势来稳定市场。 现任美联储主席鲍威尔和美国财政部长耶伦都是新凯恩斯主义经济理论的提倡者，两者在政策理念上偏向于提高通胀预期和加息等传统工具来 控制通胀，通过财政手段促进经济增长以缓解加息带来的负面影响，同时加强流动性管理，为市场提供紧急流动性援助，来稳定金融市场，注重的是长期经济增长，不会为短期经济波动而改变长期政策。从这个角度出发，就不难理解，为什么鲍威尔仍然要继续加息0.25%，但另一方面，又给SVB等银行提供紧急贷款，耶伦对银行业的危机来回摇摆。 从经济数据看，3月，美国Markit服务业PMI继续走高，初值为53.8，制造业表现也有好转，录得49.3，说明美国经济活动水平有一定提高。美国2月CPI为6.0%，符合市场预期，PPI为4.6%，较市场预期低0.8%。美国生产价格指数超预期回落，表明部分领域成本压力有所缓解。而美国就业市场有表现良好，在这样的背景下，新凯恩斯主义盛行的美联储很可会比美国市场宣称的更为鹰派，我们很可能看到，今年年内的美国联邦利率上行至5.5%，并持续一段时间，以完全排除通胀反弹的可能。但是，在俄乌冲突继续，美国商品供应链出现问题的复杂形势下，控制通胀并不容易。 未来，欧美市场仍可能会交易美联储加息、银行业危机以及经济衰退，但不要过于乐观或悲观，毕竟目前离美联储的预期加息峰值并不遥远。 表1.全球主要经济体经济基本面变化 指标名称 国家 2023-3 2023-2 2023-1 2022-12 2022-11 2022-10 2022-9 2022-8 2022-7 2022-6 美国 49.3 47.3 46.9 46.2 47.7 50.4 52.0 51.5 52.2 52.7 欧元区 47.1 48.5 48.8 47.8 47.1 46.4 48.4 49.6 49.8 52.1 制造业PMI 日本中国 47.752.6 48.950.1 48.947.0 49.048.0 50.749.