年末盈利承压，展望23年变革调整

事项： 公司发布2022年报，全年营收1373亿元、同比+1%，归母净利82.7亿元、同比+23%，扣非净利44.8亿元、同比+7%。4Q22单季营收379亿元、同比-17%、环比+1%，归母净利1.06亿元、同比-16.8亿元、环比-24.5亿元，扣非净利1.4亿元、同比-4.1亿元、环比-21.4亿元。 评论： 4Q季末成本费用影响财务表现。公司4Q22单季营收379亿元、同比-17%、环比+1%，对应整车销量26.5万辆、同比-33%、环比-7%，按全口径（含非整车业务）ASP 14.2万元、同比+2.8万元、环比+1.1万元，提升再加速。4Q净利1.06亿元、同比-16.8亿元、环比-24.5亿元，扣非净利1.4亿元、同比-4.1亿元、环比-21.4亿元，受到年终奖、储备人才奖、渠道返利等多重影响，具体地： 1）毛利率环比下滑明显：17.9%、同比+2.6PP、环比-4.5PP，剔除销售费用后毛利率12.6%、同比+0.1PP、环比-5.5PP，考虑折摊因素，我们估计4Q边际毛利率21.9%、同比+3.6PP、环比-4.6PP。对应单车毛利2.56万元、同比+0.80万元、环比-0.40万元。 2）年末费用增长明显：三费率14.4%、同比+4.5PP、环比+2.1PP，其中销售费用率同环比分别+2.5PP、+1.0PP至5.3%，对应单车销售费用0.76万元、同比+0.44万元、环比+0.19万元，研发费用率同环比分别+1.0PP、+0.5PP至4.6%、财务费用率同环比分别+0.8PP、+0.2PP至0.7%。 3）核心单车数据：ASP14.2万元、同比+2.8万元、环比+1.1万元；单车毛利2.56万元、同比+0.80万元、环比-0.40万元；单车边际毛利3.13万元、同比+1.03万元、环比-0.36万元；单车净利0.04万元、同比-0.41万元、环比-0.86万元；单车扣非净利0.05万元、环比-0.09万元、同比-0.75万元。 2022全年维度结构升级、盈利能力提升明显。公司全年营收1373亿元、同比+1%，净利率6.0%、同比+1.1PP，归母净利82.7亿元、同比+23%，扣非净利44.8亿元、同比+7%。ASP 12.9万元、同比+2.22万元；单车净利0.77万元、同比+0.25万元；单车扣非净利0.42万元、同比+0.09万元。 2022年公司经历多方面影响，2023年将深化组织体系、产品矩阵、渠道等多维度调整。2022年长城的产销表现在物料、疫情、电动化等方面受到较大影响，2023年公司销量目标160万辆，面对该目标，公司正在/将进行多维度的经营调整： 其一在组织体系层面，长城继续推进3.0组织变革，构建总裁+领域首席官管理体系，高管队伍有望更为稳健、管理效率有望提升。 其二在产品矩阵层面，长城将聚焦大单品策略以应对红海竞争，在后续新车上，哈弗油车将收缩聚焦H6和狗品类两类大单品，新能源也努力打造两款大单品，WEY则为南山和全新MPV，欧拉瞄准相对更大级别产品，坦克继续强化序列化产品；此外公司依然将进行品类创新，期以拓展蓝海市场。 其三在渠道层面，欧拉进一步独立渠道，沙龙有望整合进欧拉渠道，WEY和坦克短期共用渠道，哈弗新能源新产品序列则将独立建设百城千店产品渠道以与燃油车产品做进一步的产销区隔，全新销售网络命名哈弗龙网，新渠道枭龙及枭龙MAX已正式发布。 投资建议：根据行业景气与竞争、公司新车节奏、海外经营等综合状况，结合年报，我们将公司2023-2024年归母净利预期由65.8亿、81.3亿元调整为66.3亿、81.3亿元，同比-20%、+23%，并引入2025年归母净利预期104.1亿元，同比+28%，分别对应A股PE36.1倍、29.5、23.0倍，2023年PB3.5倍；H股PE10.8倍、8.8倍、6.9倍，2023年PB1.0倍。根据板块估值、公司历史估值、2023年产品竞争力及市场份额预期，我们维持公司A股2023年目标PE 50倍，对应目标价调整为39.07元，维持“强推”评级；维持H股2023年目标PE 15倍，对应目标价调整为13.36港元，维持“强推”评级。 风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等。 主要财务指标