公司事件点评报告：2022年顺利收官，疆外实现新突破

证 券 研2023年03月31日 究 报2022年顺利收官，疆外实现新突破 告—天润乳业（600419.SH）公司事件点评报告 买入(首次)事件 分析师：孙山山S1050521110005sunss@cfsc.com.cn 基本数据2023-03-31 当前股价（元） 总市值（亿元）总股本（百万股） 流通股本（百万股） 52周价格范围（元）日均成交额（百万元） 16.76 54 320 304 11.34-17.99 92.05 市场表现 (%)天润乳业沪深300 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 公司研究 2023年03月30日，天润乳业发布2022年年报。 投资要点 ▌2022年顺利收官，盈利能力持续向上 2022年营收24.1亿元（同增14.3%），归母净利润1.97亿元（同增31.3%），扣非1.79亿元（同增34.1%）。其中2022Q4营收5.58亿元（同增3.9%），归母净利润0.43亿元 （同增15.8%），扣非0.4亿元（同增40.8%），营收及利润实现双位数增长，在疫情大背景下业绩表现强劲。盈利端，2022年公司毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率分别为 17.89%/8.33%/5.17%/3.78%，同比+1.6/+0.7/+0.6/+0.4 pct;其中2022Q4毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率 17.65%/7.64%/3.32%/4.42%，同比+3.9/+0.5/+1.2/+1.3 pct，四季度管理费用上升主要系2022年10月公司布局15万吨乳制品加工项目带来的人员扩张，2021/2022年公司研发费用650/1025千万元（同增58%），2021Q4/2022Q4研发费用185/492千万元（同增166%），2022年推出6款并开发储备39款新品，在公司大力投入研发情况下，毛利率及净利率仍保持上升，盈利能力较为优异。 ▌产品结构持续优化，线上渠道加速布局 分行业看，2022年乳制品行业/畜牧行业营收23.13/0.89亿元，同比+13.6%/+49.8%，占总营收95.97%/3.71%，毛利率18.18%/10.89%，同比+2.1pct/-14.0pct，乳制品毛利率向好。分产品看，2022年常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品 /其他产品营收12.89/10.04/0.89/0.19，同比+17.4%/+7.2% /+49.8%/+148.5%，占总营收53.51%/41.68%/3.71%/0.78%, 同比+2.8%/-6.2%/-31.1%/+117.5%，毛利率16.07%/20.96%/ 10.89%14.64%，同比+2.3/+2.2/-14.0/-6.4pct，乳品毛利率持续上升，公司保持聚焦乳品主业战略。分经销模式看，2022年经销/直销模式营收21.4/2.62亿元，同比+15.3%/+6. 4%，占总营收88.79%/10.89%，同比+15.3%/+6.4%，毛利率1 8.27%/14.97%，同比+2.0/-2.3pct。分区域看，疆内/疆外营收13.68/10.34亿元，同比+6.2%/26.9%，占总营收56.78%/42.90%，同比-7.0%/+11.1%，毛利率14.87%/21.93%，同比- 1.0/+4.8pct，公司积极拓展全国市场，扎实做好渠道渗透下沉，成立专卖店项目组，疆外销售实现新突破。量价拆分来看，2022年销量26.79万吨（同增10.11%），吨价8994.63元（同增3.76%），实现量价齐升。 ▌盈利预测 预计2023-2025年EPS为0.78/0.94/1.12元，当前股价对应PE分别为22/18/15倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 宏观经济下行风险、原材料上涨风险、低温产品增长不及预期、竞争进一步加剧等。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 2,410 2,822 3,294 3,825 增长率（%） 14.2% 17.1% 16.7% 16.1% 归母净利润（百万元） 197 249 300 360 增长率（%） 31.3% 26.5% 20.9% 19.9% 摊薄每股收益（元） 0.61 0.78 0.94 1.12 ROE（%） 7.7% 9.1% 10.2% 11.2% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产: 营业收入 2,410 2,822 3,294 3,825 现金及现金等价物 704 979 1,311 1,661 营业成本 1,979 2,309 2,680 3,094 应收款 112 124 126 136 营业税金及附加 13 15 17 19 存货 502 541 554 597 销售费用 125 150 178 210 其他流动资产 42 45 49 54 管理费用 81 99 119 142 流动资产合计 1,359 1,689 2,041 2,448 财务费用 -5 -16 -25 -34 非流动资产: 研发费用 10 8 10 11 金融类资产 0 0 0 0 费用合计 211 241 282 329 固定资产 1,314 1,460 1,456 1,396 资产减值损失 -2 0 0 0 在建工程 389 156 62 25 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 42 40 38 36 投资收益 1 1 1 1 长期股权投资 3 3 3 3 营业利润 232 283 338 404 其他非流动资产 825 825 825 825 加:营业外收入 3 5 4 2 非流动资产合计 2,574 2,484 2,385 2,286 减:营业外支出 19 15 12 10 资产总计 3,933 4,173 4,426 4,734 利润总额 215 273 330 396 流动负债: 所得税费用 15 19 23 29 短期借款 269 289 304 314 净利润 201 254 307 368 应付账款、票据 400 433 443 469 少数股东损益 4 5 6 7 其他流动负债 329 329 329 329 归母净利润 197 249 300 360 流动负债合计 1,053 1,109 1,139 1,180 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 成长性营业收入增长率 14.2% 17.1% 16.7% 16.1% 归母净利润增长率 31.3% 26.5% 20.9% 19.9% 盈利能力毛利率 17.9% 18.2% 18.7% 19.1% 四项费用/营收 8.7% 8.5% 8.6% 8.6% 净利率 8.3% 9.0% 9.3% 9.6% ROE 7.7% 9.1% 10.2% 11.2% 偿债能力资产负债率 35.5% 34.8% 33.5% 32.1% 净利润 201 254 307 368 营运能力 少数股东权益 4 5 6 7 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.8 折旧摊销 130 90 99 99 应收账款周转率 21.5 22.8 26.1 28.1 公允价值变动 0 0 0 0 存货周转率 3.9 4.3 4.9 5.2 营运资金变动 -35 -19 -4 -26 每股数据(元/股) 经营活动现金净流量 301 329 408 448 EPS 0.61 0.78 0.94 1.12 投资活动现金净流量 -643 88 97 97 P/E 27.3 21.6 17.9 14.9 筹资活动现金净流量 616 -50 -69 -91 P/S 2.2 1.9 1.6 1.4 现金流量净额 274 367 436 454 P/B 2.3 2.2 2.0 1.8 非流动负债:长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 342 342 342 342 非流动负债合计 342 342 342 342 负债合计 1,395 1,451 1,481 1,522 所有者权益股本 320 320 320 320 股东权益 2,539 2,723 2,945 3,212 负债和所有者权益 3,933 4,173 4,426 4,734 现金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 资料来源：Wind、华鑫证券研究 ▌食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，5年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责 食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 何宇航：山东大学法学学士，英国华威大学硕士，取得法学、经济学双硕士学位，2年食品饮料卖方研究经验。于2022年1月加盟华鑫证券研究所，负责调味品行业研究工作。 ▌证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 >20% 2 增持 10%—20% 3 中性 -10%—10% 4 卖出 <-10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 >10% 2 中性 -10%—10% 3 回避 <-10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告由华鑫证券制作，仅供华鑫证券的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息均来源于公开资料，华鑫证券研究部门及相关研究人员力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。我们已力求报告内容客观、公正，但报告中的信息与所表达的观点不构成所述证券买卖的出价或询价的依据，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时结合各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就财务、法律、商业、税收等方面咨询专业顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华鑫证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露。 本报告中的资料、意见、预测均只反映报告初次发布时的判断，可能会随时调整。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，华鑫证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。华鑫证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告版权仅为华鑫证券所有，未经华鑫证券书面授权，任何机构和个人