成本压力趋轻，战略布局时点已现

公司研究 证券研究报告 其他食品2023年03月31日 安琪酵母（600298）2022年报点评 成本压力趋轻，战略布局时点已现 强推维持） 目标价：50元 当前价：40.20元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)86,896.89 已上市流通股(万股)86,073.29 总市值(亿元)349.33 流通市值(亿元)346.01 资产负债率(%)44.22 每股净资产(元)10.14 12个月内最高/最低价49.50/36.18 市场表现对比图(近12个月) 2022-03-31~2023-03-30 20% 8% -5% -17%22/0322/0622/0822/1123/0123/03 安琪酵母沪深300 相关研究报告 《安琪酵母（600298）调研报告：压制因素price-in，低估值布局良机》 2023-02-23 《安琪酵母（600298）2022年三季报点评：业绩逐季改善，底部价值凸显》 2022-10-26 《安琪酵母（600298）2022年中报点评：弹性有望开启，战略布局区间》 2022-08-11 事项： 公司近期发布2022年报，公司2022年实现收入128.43亿元，同比+20.31%归母净利润13.21亿元，同比+0.97%，扣非净利润11.14亿元，同比+5.11%。单Q4实现收入38.61亿元，同比+25.29%，归母净利润4.24亿元，同比 +45.96%，实现扣非归母净利3.07亿元，同比+90.04%。此外，公司拟每10股 派发现金红利5元（含税）。 Q4酵母主业快速增长，国内销售明显改善。公司单Q4实现收入38.61亿元，同比+25.29%，全年内收入逐季加速。分品类来看，单Q4酵母系列/制糖/包装 /其他分别同比+30.7%/36.5%/-0.5%/-5.8%，Q4疫情放开叠加今年过年较早春节备货，国内酵母主业增长回暖，叠加海外销售势头较好，Q4酵母主业改善明显，高于全年酵母主营业务增速12.98%，制糖业务仍保持高增，奶制品业务已转到至安琪生物科技公司。分地区来看，单Q4国内/海外分实现营收28.68/10.12亿元，分别同比+23.5%/+34.6%，国内销售改善明显，海外延续高增态势。此外，截止22年底公司新增经销商543位，其中海外新增633位，公司海外销售精细化建设已见成效。 产品结构优化、提价效应显现、费用率收敛共致盈利能力同比改善。公司单Q4实现毛利23.93%，同比+2.13pcts，Q4盈利水平同比改善，推测主要系一方面公司于21Q4针对国内产品提价，而提价效应于22年逐步显现，同时今年对海外产品亦有提价,另一方面公司Q4产品结构优化，高毛利的酵母主业占比为 68.60%，高于去年同期65.75%。费用率方面，公司单Q4销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.52/-0.55/-0.74/+0.13pcts，整体费用率收敛，但新增固定资产减值损失对利润影响明显，综合下公司单Q4归母净利率同比 +1.56pct至10.99%。 成本压力趋轻，经营趋势向上。过去两年公司产品主要原材料糖蜜大幅上涨同时叠加动能、辅料、海运等上行，公司增收难增利。但自去年底放开后，国内高毛利率的面用酵母销售有回暖态势，有力带动Q4毛利率改善，考虑需求回暖有望延续及前期提价进一步兑现，盈利压力有望逐步减轻。在此基础上， 经过两年的建设布局，公司3条生产线合计45万吨水解糖已于节后投产，预计今年至少30%糖蜜由水解糖替代，当下公司自产水解糖成本约1480元/吨，已低于外采水解糖1600元及糖蜜零售价1700+元，后续有望逐步降至1300，缓解糖蜜资源紧缺同时将成本上限锁定，公司经营稳健性有望趋势性提升。 投资建议：经营趋势向好，估值仍处低位，战略布局时点已现，维持目标价50元及“强推”评级。公司股价此前回落已涵盖市场对今年综合原料成本未回落 的预期，虽23年报表弹性相对有限，但公司经营趋势向上+当下估值已至近年中枢以下，值得以战略角度布局。考虑今年成本预期见顶，产能爬坡或稍有影响，我们给予2023-2025年EPS预测为1.73/2.07/2.54元（前值为1.77/2.21元），对应P/E为23/19/16X。考虑公司酵母龙头海外扩张及衍生品横向发展路径清晰，我们给予24年近25倍PE，维持目标价50元和“强推”评级。 风险提示：酵母主业恢复不及预期、糖蜜及粮食持续上涨、汇率波动等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 12,843 14,650 16,825 19,185 同比增速(%) 20.3% 14.1% 14.8% 14.0% 归母净利润(百万) 1,321 1,501 1,799 2,211 同比增速(%) 1.0% 13.6% 19.9% 22.8% 每股盈利(元) 1.52 1.73 2.07 2.54 市盈率(倍) 26 23 19 16 市净率(倍) 3.8 3.4 3.0 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年3月30日收盘价 图表1公司分季度情况 资料来源：Wind，华创证券 90 80 70 60 50 40 30 20 收盘价 32.0X 42.0X 27.0X 37.0X 22.0X 10 0 80 70 60 50 40 30 20 10 0 收盘价 5.0X 7.0X 4.0X 6.0X 3.0X 图表2PE-Band图表3PB-Band 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,291 1,282 2,277 3,763 营业总收入 12,843 14,650 16,825 19,185 应收票据 0 0 0 0 营业成本 9,658 10,896 12,314 13,770 应收账款 1,583 1,806 2,074 2,365 税金及附加 93 117 135 153 预付账款 233 263 298 333 销售费用 730 887 1,078 1,289 存货 3,007 3,393 3,834 4,287 管理费用 390 429 506 634 合同资产 0 0 0 0 研发费用 536 659 757 767 其他流动资产 553 630 724 826 财务费用 6 65 66 64 流动资产合计 6,667 7,374 9,207 11,574 信用减值损失 -31 -31 -31 -31 其他长期投资 734 837 961 1,095 资产减值损失 -60 -46 -46 -51 长期股权投资 25 17 16 14 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 7,066 8,241 8,529 8,150 投资收益 6 4 6 5 在建工程 1,351 837 406 358 其他收益 234 220 190 150 无形资产 610 642 662 688 营业利润 1,581 1,742 2,088 2,581 其他非流动资产 477 345 392 428 营业外收入 18 21 25 14 非流动资产合计 10,263 10,919 10,966 10,733 营业外支出 4 4 4 4 资产合计16,930 18,293 20,173 22,307 利润总额 1,595 1,759 2,109 2,591 短期借款2,515 2,476 2,226 1,975 所得税 246 227 272 334 应付票据 154 173 211 240 净利润 1,349 1,532 1,837 2,257 应付账款 1,769 1,996 2,219 2,466 少数股东损益 28 31 38 46 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 1,321 1,501 1,799 2,211 合同负债 134 152 175 200 NOPLAT 1,354 1,589 1,895 2,312 其他应付款 275 199 249 241 EPS(摊薄)（元） 1.52 1.73 2.07 2.54 一年内到期的非流动负债1,452 584 731 922 其他流动负债 407 422 498 616 主要财务比率 流动负债合计 6,706 6,002 6,309 6,660 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 310 1,285 1,470 1,535 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 20.3% 14.1% 14.8% 14.0% 其他非流动负债 306 299 301 302 EBIT增长率 0.3% 14.0% 19.3% 22.0% 非流动负债合计 616 1,584 1,771 1,837 归母净利润增长率 1.0% 13.6% 19.9% 22.8% 负债合计 7,322 7,586 8,080 8,497 获利能力 归属母公司所有者权益 9,257 10,324 11,673 13,343 毛利率 24.8% 25.6% 26.8% 28.2% 少数股东权益 351 383 420 467 净利率 10.5% 10.5% 10.9% 11.8% 所有者权益合计 9,608 10,707 12,093 13,810 ROE 14.3% 14.5% 15.4% 16.6% 负债和股东权益 16,930 18,293 20,173 22,307 ROIC 12.3% 12.8% 13.9% 15.5% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 43.2% 41.5% 40.1% 38.1% 单位：百万元2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 47.7% 43.4% 39.1% 34.3% 经营活动现金流1,069 1,813 2,116 2,517 流动比率 1.0 1.2 1.5 1.7 现金收益1,955 2,296 2,712 3,159 速动比率 0.5 0.7 0.9 1.1 存货影响 -756 -386 -441 -453 营运能力 经营性应收影响 -355 -206 -256 -275 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.9 经营性应付影响 448 171 310 268 应收账款周转天数 38 42 42 42 其他影响 -223 -62 -208 -181 应付账款周转天数 58 62 62 61 投资活动现金流 -2,514 -1,394 -692 -437 存货周转天数 98 106 106 106 资本支出 -2,511 -1,392 -686 -437每股指标(元) 股权投资-25 8 2 1 每股收益 1.52 1.73 2.07 2.54 其他长期资产变化22 -10 -8 -1 每股经营现金流 1.23 2.09 2.44 2.90 融资活动现金流1,411 -428 -429 -594 每股净资产 10.65 11.88 13.43 15.35 借款增加 616 68 82 5估值比率 股利及利息支付 -570 -539 -628 -751 P/E 26 23 19 16 股东融资 1,408 1,408 1,408 1,408 P/B 4 3 3 3 其他影响 -43 -1,365 -1,291 -1,256 EV/EBITDA 18 16