业务布局稳步推进，需求复苏有望高增

业务布局稳步推进，需求复苏有望高增泡泡玛特(9992.HK) 推荐维持评级 核心观点： 事件：公司发布2022年业绩公告。报告期内，公司实现营收46.17亿元，同比增长2.8%；归母净利润4.76亿元，同比下降44.3%；经调整净利润5.74亿元，同比下降42.7%。 毛利率下滑&费用率提升，公司净利率同比大幅下行。毛利率方面，公司综合毛利率为57.49%，同比下降3.94pct，主要有以下两点原因：1）公司产品工艺升级，原材料及OEM加工成本上升；2）公司在疫情期间举办促销活动以促进销售。费用率方面，公司 销售费用率为31.85%，同比提升7.22pct，主要是因为公司持续 进行业务拓展，新招员工带动福利开支提升，且线上线下渠道宣传推广增加；管理费用率为14.86%，同比提升2.45pct。净利率方面，公司经调整净利率为12.42%，同比下降9.88pct。 疫情反复致内销承压，看好23年疫后复苏。报告期内，公司内销实现营收41.63亿元，同比下降3.33%，主要是因为疫情反复导致 终端渠道闭店、物流受阻、消费者消费力下滑等。其中，线下/线上分别实现20.7/18.3亿元，同比下降3.2%/1.7%；零售店/机器人商店分别实现16.91/3.79亿元，同比变动+1.3%/-19%，终端数量达到329家（+41）/2,067间（+206）；抽盒机/天猫/京东/其他线上分别实现9.55/4.62/1.38/2.75亿元，同比变动+3.6%/- 22.8%/-3.7%/+38.9%。展望23年，伴随疫后居民生活恢复正常， 分析师陈柏儒 ：010-80926000 ：chenbairu_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130521080001 收盘价(港元) 21.70 股票代码 9992.HK 一年内最高价(港元) 39.95 一年内最低价(港元) 9.95 恒生指数 20,309.13 市盈率TTM 55.31 总股本（万股） 136,759 流通市值(亿港元) 296.77 市场数据2023/3/30 市场表现2023/3/30 消费需求有望修复，公司业绩料将实现复苏。 稳步推进海外布局，全年实现高速扩张。公司稳步推进港澳台及海外市场布局，快速提升区域品牌建设，推出当地限定产品，2022年实现营收4.54亿元，同比增长147.09%。其中，线下/线上/批发 及其他分别实现1.51/0.9/2.13亿元，同比增长2,799%/119%/ 55%。零售店/机器人商店分别实现营收1.36/0.15亿元，同比增 长4,120%/665%，终端数量达到28家（+21）/49间（+40）； Shopify/亚马逊/其他线上分别实现0.27/0.24/0.4亿元，同比增长 20% 0% -20% -40% -60% 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 -80% 泡泡玛特恒生指数 78%/164%/132%。 头部IP表现强劲，自有IP占比提升。报告期内，公司自主产品实现营收41.9亿元，同比增长5.33%。其中，自有IP实现营收30 亿元，同比增长16%，占比提升至65%，同比提升7.4pct。SKULLPANDA、Molly、Dimoo营收分别同比增长43%、14%、2%。公司通过全渠道会员运营，用户数字化规模快速扩大，截至报告期末，累计会员数达到2,600万人，新增642.4万人，贡献销售比例为93.1%，复购率达到50.7%。 投资建议：公司为我国潮玩龙头，具备丰富IP资源及较强IP运营能力，持续推进渠道布局，探索海外市场，未来成长性显著，预计公司2023/24/25年能够实现基本每股收益0.66/0.97/1.26 元/股，对应PE为33X/22X/17X，维持“推荐”评级。 资料来源：iFinD，中国银河证券研究院 公司点评报告·轻工行业 2023年3月30日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 盈利预测 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 总营业收入 4617.32 6255.09 7963.35 9865.80 同比增速（%） 2.82 35.47 27.31 23.89 归母净利润 475.66 904.80 1323.64 1728.51 同比增速（%） -44.32 90.22 46.29 30.59 EPS(元/股) 0.34 0.66 0.97 1.26 PE 57.52 32.80 22.42 17.17 资料来源：公司财务报表，中国银河证券研究院整理及预测（股价为2023/3/30收盘价） 风险提示：经济增长不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。 表：财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,616 7,972 9,865 11,981 营业收入 4,617 6,255 7,963 9,866 现金 685 1,597 2,542 3,776 其他收入 34 0 0 0 应收账款及票据 194 327 366 531 营业成本 1,963 2,632 3,263 3,972 存货 867 637 1,282 1,125 销售费用 1,471 1,658 1,951 2,358 其他 4,869 5,411 5,675 6,548 管理费用 686 813 1,027 1,263 非流动资产 1,965 1,918 1,873 1,831 研发费用 0 0 0 0 固定资产 449 431 413 397 财务费用 -29 0 0 0 无形资产 848 811 776 742 除税前溢利 640 1,231 1,801 2,352 其他 668 676 684 692 所得税 164 326 478 623 资产总计 8,580 9,890 11,738 13,811 净利润 476 905 1,324 1,729 流动负债 1,131 1,536 2,060 2,405 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润 476 905 1,324 1,729 应付账款及票据 259 338 503 529 EBIT 532 1,152 1,722 2,273 其他 872 1,198 1,557 1,876 EBITDA 532 1,208 1,775 2,323 非流动负债 484 484 484 484 EPS（元） 0.34 0.66 0.97 1.26 长期债务 0 0 0 0 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 其他 484 484 484 484 成长能力 负债合计 1,615 2,020 2,544 2,889 营业收入 2.82% 35.47% 27.31% 23.89% 普通股股本 1 1 1 1 归属母公司净利润 -44.32% 90.22% 46.29% 30.59% 储备 6,962 7,867 9,191 10,919 获利能力 归属母公司股东权益 6,963 7,868 9,192 10,920 毛利率 57.49% 57.92% 59.03% 59.74% 少数股东权益 2 2 2 2 销售净利率 10.30% 14.46% 16.62% 17.52% 股东权益合计 6,965 7,870 9,194 10,922 ROE 6.83% 11.50% 14.40% 15.83% 负债和股东权益 8,580 9,890 11,738 13,811 ROIC 5.68% 10.76% 13.77% 15.30% 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 经营活动现金流 0 842 874 1,163 资产负债率 18.82% 20.42% 21.67% 20.92% 净利润 476 905 1,324 1,729 净负债比率 -9.84% -20.30% -27.65% -34.57% 少数股东权益 0 0 0 0 流动比率 5.85 5.19 4.79 4.98 折旧摊销 0 55 53 50 速动比率 1.22 1.72 1.85 2.26 营运资金变动及其他 -476 -118 -502 -616 营运能力总资产周转率 0.55 0.68 0.74 0.77 投资活动现金流 0 70 71 71 应收账款周转率 25.25 24.00 23.00 22.00 资本支出 0 0 0 0 应付账款周转率 7.48 8.82 7.76 7.69 其他投资 0 70 71 71 每股指标（元）每股收益 0.34 0.66 0.97 1.26 筹资活动现金流 0 0 0 0 每股经营现金流 0.00 0.62 0.64 0.85 借款增加 0 0 0 0 每股净资产 5.04 5.75 6.72 7.99 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E 57.52 32.80 22.42 17.17 其他 0 0 0 0 P/B 3.93 3.77 3.23 2.72 现金净增加额 0 912 945 1,234 EV/EBITDA 50.18 23.25 15.29 11.15 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理及预测 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 陈柏儒，轻工制造行业首席分析师，北京交通大学技术经济硕士，12年行业分析师经验、8年轻工制造行业分析师经验。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附