业绩总结:2022年收入和净利润同比增长17%/20%,预收款同比增长22%。 22年公司总营收1276亿元(+16.5%),归母净利润627亿元(+20.0%); 22Q4总营收378亿元(+16.5%),归母净利润183亿元(+20.6%)。22年末合同负债155亿元,同增28亿/环增36亿,主要系23年春节较早使得备货多于22年末完成,与之匹配的是22年消费税率11.8%,同增0.4pct。 产品拆解:2022年茅台酒/系列酒收入同比增长15%/27%,价增是主要贡献。 22年酒类营收1238亿元(+17%),其中茅台酒/系列酒1078/159亿元(+15%/+27%)。22年酒类销量+2.6%/吨价+14%;其中茅台酒销量3.8万吨(+4.5%)/吨价+10%;系列酒销量3万吨(+0.3%)/吨价+26%。22年非标茅台酒有所提价且投放增加。22年茅台1935投放预计2000吨左右(i茅台上预计1151吨),显著拉升系列酒吨价和毛利率。 渠道拆解:2022年经销和直销收入同比-9%/+105%,直销量翻倍的同时且吨价微升是亮点。22年公司经销/直销收入744/494亿元(-9%/+105%),直销收入占比提升17pct至40%。拆解直销,22年i茅台收入119亿元(其中虎年生肖/1935/珍品茅台预计贡献79/27/10亿元),毛利率95%;自营收入375亿元,同增56%。22年公司直销量同增95%至1.1万吨,吨价同增5%; 我们预计22年5450吨的直销增量中,1640吨是茅台酒销量增量,1200吨是茅台1935,剩下2600吨茅台酒存量销量中或约2000+吨是由非标茅台贡献(例如i茅台上生肖及珍品茅台就有约1713吨),另有少量系列酒增量。 经营展望:2023年目标总营收增长15%左右,产品升级和直销放量依然是增长源动力。22年茅台酒销量/4年前基酒产量比为76%低于均值85%(18年基酒产量+16%),预计主要系茅台21-22年实际产能卡在短期天花板5.6万吨,公司调节投放量所致。考虑对应的19年基酒产量同增0.5%,结合22年底公司启动的茅台酒十四五扩产计划或会在23年投产几千吨产能,预计23年茅台酒投放量同比微增,收入增长更多的依靠非标茅台放量和直销渠道放量。 风险提示:宏观经济波动;疫情大面积反复;高端酒需求不及预期。 投资建议:营销改革红利不断释放,长线价值持续突出,维持“买入”评级。 看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长,我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测 , 预计2023-2025年EPS为58.94/68.79/78.45元(2023-2024年前值为57.14/65.51元,上调幅度约3%/5%),当前股价对应PE为31/26/23x,维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 业绩总结:2022年公司收入和利润同增16.5%/20%,业绩略超此前预告,预收款同增22%。22年公司总营收1276亿元(+16.5%),归母净利润627亿元(+20.0%); 22Q4总营收378亿元(+16.5%),归母净利润183亿元(+20.6%)。22年末合同负债155亿元,同增28亿,环增36亿,主要系23年春节较早使得备货多于22年末完成,与之匹配的是22年消费税率11.8%(卡在12%标准线),同增0.4pct。 22年经营净现金流同比-43%,一系习酒剥离茅台集团,茅台财务子公司吸收存款减少;二系财务子公司同业定期存款增加125亿/+2232%。 盈利水平:2022年公司毛利率/净利率为91.9%/52.7%,同增0.3pct/0.2pct。22年销售费用率同比+0.1pct,主要因系列酒广告及市场拓展费增加;管理费用率同比-0.6pct,体现经营效率提升;营业税金率同比+0.5pct波动不大。22年茅台酒/系列酒毛利率为94.2%/77.2%,同增0.2/3.5pct;批发代理/直销渠道毛利率89.2%/96.2%,同增-1.1/0.1pct。 产品拆解:2022年茅台酒/系列酒收入同增15%/27%,量微增,价增是主要贡献。 22年酒类营收1238亿元(+17%),其中茅台酒/系列酒1078/159亿元(+15%/+27%)。 22年酒类销量+2.6%/吨价+14%;其中茅台酒销量3.8万吨(+4.5%)/吨价+10%; 系列酒销量3万吨(+0.3%)/吨价+26%。22年非标茅台酒有所提价且投放增加。 22年茅台1935投放预计2000吨左右(i茅台上预计1151吨),显著拉升系列酒吨价和毛利率。 渠道拆解:2022年经销/直销收入同比-9%/+105%,直销量翻倍的同时且吨价微升是亮点。22年公司经销/直销收入744/494亿元(-9%/+105%),经销量价同增,直销收入占比提升17pct至40%。拆解直销,22年i茅台收入119亿元(其中虎年生肖/1935/珍品茅台预计贡献79/27/10亿元),毛利率95%;自营收入375亿元,同增56%(21年240亿直销收入基本均为自营)。22年公司直销量同增95%至1.1万吨,吨价同增5%;公司直销拓展进度略超我们预期(我们22年底发布报告保守估计22年直销量0.84万吨,依据茅台酒销量增量1640吨的95%和1200吨茅台1935投放给直销测算),由此我们预计22年5450吨的直销增量中,1640吨是茅台酒销量增量,1200吨是茅台1935,剩下2600吨茅台酒存量销量中或约2000+吨是由非标茅台贡献(例如i茅台上生肖及珍品茅台就有约1713吨),另有少量系列酒增量。 经营展望:2023年目标总营收增长15%左右,产品升级和直销放量依然是增长源动力。22年茅台酒销量/4年前基酒产量比为76%低于均值85%(18年基酒产量+16%是大年),预计主要系茅台21-22年实际产能卡在短期的天花板5.6万吨,公司调节投放量所致。考虑对应的19年基酒产量仅同增0.5%,结合22年底公司启动的茅台酒十四五扩产计划或会在23年投产几千吨产能,预计23年茅台酒投放量同比微增,收入增长更多的依靠非标茅台放量和直销渠道放量。 投资建议:营销改革红利不断释放,长线价值持续突出,维持“买入”评级。看好公司产品结构升级和直营渠道优化拉动业绩稳健增长,我们上调2023-2024年并新增2025年盈利预测 , 预计2023-2025年EPS为58.94/68.79/78.45元(2023-2024年前值为57.14/65.51元,上调幅度约3%/5%),当前股价对应PE为31/26/23x,维持“买入”评级。 图1:贵州茅台单季度营业收入及增速(单位:百万元、%) 图2:贵州茅台单季度归母净利润及增速(单位:百万元、%) 表1:可比公司盈利预测及估值(更新至2023年3月30日) 附表:财务预测与估值 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 现金流量表(百万元)