改革成效兑现，直营渠道表现亮眼

贵州茅台(600519.SH) 改革成效兑现，直营渠道表现亮眼 食品饮料 2023年03月31日 推荐(维持) 股价:1800元 主要数据 行业食品饮料 公司网址www.moutaichina.com 大股东/持股中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公 司/54.01% 实际控制人贵州省人民政府国有资产监督管理委 员会 总股本(百万股)1,256 流通A股(百万股)1,256 流通B/H股(百万股) 总市值(亿元)22,612 流通A股市值(亿元)22,612 每股净资产(元)157.23 资产负债率(%)19.4 行情走势图 相关研究报告 【平安证券】贵州茅台（600519.SH）*季报点评*公司经营稳健，直营渠道占比持续提升*推荐20221017 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 事项： 公司发布2022年业绩报告，2022年公司实现营业总收入1275.54亿元，同比 +16.53%；实现归母净利润627.16亿元，同比+19.55%；实现归母扣非净利润627.92亿元，同比+19.42%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利259.11元 （含税）。 平安观点： 无惧疫情目标超额达成，蹄疾步稳持续发展。公司22年实现营收1241亿元，同比+16.8%；实现归母净利润627亿元，同比+19.6%。全年稳健收官，业绩优于年初发布的15%的目标指引。其中22Q4公司实现营业收入369亿元，同比+17.1%；实现归母净利润183亿元，同比+20.6%，主要与公司四季度直销渠道与非标茅台营收占比提升有关。尽管22年疫情等因素对居民消费需求端造成了冲击，公司仍超额完成目标，彰显了白酒龙头的需求端韧性。23年春节期间，随着线下消费场景的复苏，终端动销如期回暖，白酒行业迎来开门红。根据今日酒价统计显示，春节期间飞天茅台批价/散瓶价格分别为2980/2760元左右，整体价格盘稳定。线下消费场景的持续复苏叠加公司渠道和产品结构的优化，公司23年营收指引目标为同比增长15%左右。 技改突破茅台酒产能上限，系列酒迸发新活力。22年公司茅台酒/系列酒营收分别为1078/159亿元，同比增长15.4%/26.6%。其中茅台酒/系列酒销量分别为3.79/3.03万吨，同比+4.5%/+0.3%，茅台酒/系列酒吨价分别为284.5/52.6万元/吨，同比+10.38%/+26.05%，茅台酒吨价与产能的稳定增长为公司发展提供了坚实的基础，系列酒的快速放量与价格的爬升则为业绩催化剂，22年茅台酒/系列酒基酒产量分别为5.68/3.51万吨，同比+0.6%/+24.2%。随着消费端的持续复苏，公司有望引来量价齐升局面，同时“十四五”技改项目将为茅台酒的构建更好的长期增长空间。 渠道改革成效显著，股东回购彰显信心。公司22年成功上线运行i茅台数 公 司报 告 公 司年报点 评 证 券研究报 告 王萌 S1060521030001ZHANGJINYI112@pingan.com.cn投资咨询资格编号S1060522030001 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E WANGMENG917@pingan.com.cn 营业收入(百万元) 106,190 124,100 144,204 166,556 191,706 YOY(%) 11.9 16.9 16.2 15.5 15.1 净利润(百万元) 52,460 62,716 73,049 84,426 97,350 YOY(%) 12.3 19.6 16.5 15.6 15.3 毛利率(%) 91.5 91.9 92.4 92.7 93.0 净利率(%) 49.4 50.5 50.7 50.7 50.8 ROE(%) 27.7 31.8 31.1 30.4 29.8 EPS(摊薄/元) 41.76 49.93 58.15 67.21 77.50 P/E(倍) 43.1 36.1 31.0 26.8 23.2 P/B(倍) 11.9 11.4 9.6 8.1 6.9 贵州茅台公司年报点评 字营销平台，截至2022年末注册用户超3000万，实现销售收入118.83亿 元，成功助力公司打通线上直营渠道，致使公司直营占比稳步提升，22年公司直销渠道收入493.8亿，同比增长105.49%，占比也提升至39.9%。2023年2月10日茅台集团公司与茅台技术开发公司对公司股票进行增持，当前持有占总股本比例分别为54.007%/2.215%。控股股东增持公司股票表示出了对于公司长足发展的信心。 毛利率稳中有升，合同负债凸显业绩韧性。公司22年销售毛利率为91.87%，同比小幅提升。期间销售费用率同比增加0.09%至2.59%，管理费用率同比-0.65%至7.07%，公司销售净利率同比+0.21%至52.68%。公司22年合同负债154.7亿元，同比增长21.6%，合同负债的稳步提升彰显了渠道对于23年需求端具备信心，积极的打款为公司23年稳健发展奠定基础。 改革成效逐步兑现，稳健经营穿越周期，维持“推荐”评级。我们认为，茅台作为高端白酒代表将充分受益经济复苏，技改项目大幅提升了茅台酒的产能为公司长足发展提供了坚实的基础，同时系列酒有望持续放量并成长出新的大单品，我们看好公司的长期竞争力，调整2023-2025年EPS预测为58.15、67.21、77.50元（原2023-2024年预测为58.28、68.77元），维持“推荐”评级。 风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。3）宏观经济疲软风险。若经济增速下滑，消费升级不达预期，可能导致消费端增速放缓。 会计年度2022A2023E2024E2025E 资产负债表 利润表 流动资产 216,611 266,508 321,467 384,628 现金 58,274 98,898 148,692 206,618 应收票据及应收账款 126 825 953 1,097 其他应收款 32 45 52 60 预付账款 897 979 1,130 1,301 存货 38,824 41,684 46,419 51,168 其他流动资产 118,457 124,077 124,222 124,384 非流动资产 37,753 36,232 34,351 32,055 长期投资 0 0 0 0 固定资产 20,145 20,251 20,004 19,273 无形资产 7,083 5,929 4,770 3,605 其他非流动资产 10,525 10,051 9,578 9,177 资产总计 254,365 302,740 355,819 416,683 流动负债 49,066 56,416 62,073 68,244 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 2,408 2,290 2,541 2,804 其他流动负债 46,657 54,126 59,532 65,440 非流动负债 334 258 178 96 长期借款 334 258 178 96 其他非流动负债 0 0 0 0 负债合计 49,400 56,674 62,251 68,340 少数股东权益 7,458 11,472 16,110 21,459 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 资本公积 1,375 1,375 1,375 1,375 留存收益 194,876 231,963 274,826 324,252 归属母公司股东权益 197,507 234,594 277,458 326,883 负债和股东权益 254,365 302,740 355,819 416,683 单位:百万元 贵州茅台公司年报点评 会计年度2022A2023E2024E2025E 营业收入 124,100 144,204 166,556 191,706 营业成本 10,093 10,960 12,159 13,419 税金及附加 18,496 21,256 24,641 28,327 营业费用 3,298 3,172 3,664 4,218 管理费用 9,012 8,941 10,326 11,886 研发费用 135 72 83 96 财务费用 -1,392 -261 -423 -615 资产减值损失 0 0 0 0 信用减值损失 -15 -48 -55 -63 其他收益 25 23 24 23 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 64 41 41 41 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润 87,880 103,346 119,407 137,660 营业外收入 71 70 70 70 营业外支出 249 263 258 260 利润总额 87,701 103,153 119,219 137,470 所得税 22,326 26,091 30,155 34,771 净利润 65,375 77,062 89,064 102,699 少数股东损益 2,659 4,014 4,639 5,349 归属母公司净利润 62,716 73,049 84,426 97,350 EBITDA 87,921 107,914 124,476 143,151 EPS（元） 49.93 58.15 67.21 77.50 单位:百万元 会计年度2022A2023E2024E2025E 主要财务比率 会计年度2022A2023E2024E2025E 现金流量表 成长能力营业收入(%) 16.9 16.2 15.5 15.1 营业利润(%) 17.6 17.6 15.5 15.3 归属于母公司净利润(%) 19.6 16.5 15.6 15.3 获利能力毛利率(%) 91.9 92.4 92.7 93.0 净利率(%) 50.5 50.7 50.7 50.8 ROE(%) 31.8 31.1 30.4 29.8 ROIC(%) 42.3 49.7 56.5 65.2 偿债能力资产负债率(%) 19.4 18.7 17.5 16.4 净负债比率(%) -28.3 -40.1 -50.6 -59.3 流动比率 4.4 4.7 5.2 5.6 速动比率 1.2 1.8 2.4 3.0 营运能力总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 应收账款周转率 5927.3 17781.8 17781.8 17781.8 应付账款周转率 4.2 4.8 4.8 4.8 每股指标（元）每股收益(最新摊薄) 49.93 58.15 67.21 77.50 每股经营现金流(最新摊薄) 29.15 69.10 75.42 86.96 每股净资产(最新摊薄) 157.23 186.75 220.87 260.22 估值比率P/E 36.1 31.0 26.8 23.2 P/B 11.4 9.6 8.1 6.9 EV/EBITDA 24.2 20.2 17.2 14.6 单位:百万元 经营活动现金流 36,621 86,802 94,740 109,245 净利润 65,375 77,062 89,064 102,699 折旧摊销 1,611 5,022 5,680 6,297 财务费用 -1,392 -261 -423 -615 投资损失 -64 -41 -41 -41 营运资金变动 -29,127 5,052 491 937 其他经营现金流 217 -33 -31 -32 投资活动现金流 -5,537 -10,400 -3,728 -3,927 资本支出 5,307 3,500 3,800 4,000 长期投资 -210 0 0 0 其他投资现金流 -10,633 -13,90