渠道改革红利释放，直营表现亮眼

公司近一年市场表现 事件描述： 公司发布中报，上半年实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%；归母净利润297.94亿元，同比增长20.85%。 事件点评 业绩符合预期，直营占比加速提升。2022H1公司实现营业收入576.17 亿元，同比+17.38%，归母净利润297.94亿元，同比+20.85%，其中单Q2营 业收入262.56亿元，同比+15.89%，归母净利润125.49亿元，同比+17.29%， 主要在于本期销量增加及销售渠道优化。1）分产品来看，系列酒增速较快， 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/公司快报 2022年8月3日 买入-A(维持) 贵州茅台（600519.SH） 渠道改革红利释放，直营表现亮眼 白酒 报告原因：中报点评 市场数据：2022年8月2日 收盘价（元）：1,879.98 总股本（亿股）：12.56 流通股本（亿股）：12.56 流通市值（亿元）：23,616.27 基础数据：2022年6月30日 每股净资产（元）：157.98 每股资本公积（元）：1.09 每股未分配利润（元）：125.34 分析师：和芳芳 执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 主要由茅台1935贡献。2022H1年茅台酒/系列酒营收为499.65/75.98亿元，同比+16.33%/+25.37%，单Q2营收分别为211.05/41.17亿元，同比 +15.0%/+22.0%；2）分渠道来看，在“i茅台”带动下，直营占比加速提升。2022H1直销/批发实现收入209.49/366.14亿元，同比+120.42%/-7.32%，直销占比为36.36%，环比+2.64pct，Q2单季度直销收入继续延续翻倍增长，占比为39.8%。 加快产品结构优化，营销迈上新台阶。1）产品上，开发推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等新品，产品带、价格带不断优化。2）渠道上，3月底上线“i茅台”数字营销APP，公司Q2通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元，占Q2营收比重16.82%，这是公司进行数字融合，实施数字营销法，加快补齐新零售短板。3）生产上，基酒生产和质量保持稳定，2022H1生产茅台酒/系列酒基酒4.25/1.70万吨，同比+12.4%/+36.0%。4）营销上，公司深入实施“五合营销法”，市场营销工作迈上新台阶。 产品、渠道结构优化助力毛利率提升，税金扰动净利率。2022H1公司净利率为53.99%，同比增加0.6pct。具体来看，1）毛利率为92.11%，同比增加0.73pct，主要在于非标产品量价齐升和直营渠道占比提升所致。2）销售期间费用率为7.87%，同比减少1.16pct，其中销售费用率为2.54%，同比持平；管理费用率为6.92%，同比减少0.71pct；财务费用率为-0.72%，同比减少0.4pct；研发费用率为0.05%，同比增加0.05pct。3）2022H1税金及附加为87.1亿元，同比增加25.26%，影响净利率的增加。此外，现金流方面，2022H1末合同负债96.69亿元，同比增加4.59%，环比增加16.19%；2022H1销售商品、提供劳务收到的现金为611.57亿元，同比增长21.66%。 增长手段多样化，2022业绩有望加速增长。2022年经营目标：1）营业总收入同增15%左右，2）完成基本建设投资69.69亿元。2022年业绩有望加 速增长：一是贵州茅台市场营销改革预期较强；二是受产能供给约束，16-18年茅台基酒产量增速较慢，2022年量增瓶颈有望突破。三是直营渠道投放比例提升、新品投放以及非标产品提价效应凸显，助力茅台加速增长。 盈利预测、估值分析和投资建议：公司上半年顺利实现时间过半、任务过半，全年15%的收入增长目标完成无虞。中长期看，我们认为茅台的稀缺性、高渠道利润护城河构建的安全垫助力公司持续增长。预计2022-2024年公司归母净利润为618.84亿、726.95亿、852.96亿元，EPS分别为49.26元、57.87元、67.90元，对应8月2日股价，PE分别为38倍、32倍、28倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期。 财务数据与估值： 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 97,993 109,464 128,314 148,203 171,174 YoY(%) 10.3 11.7 17.2 15.5 15.5 净利润(百万元) 46,697 52,460 61,884 72,695 85,296 YoY(%) 13.3 12.3 18.0 17.5 17.3 毛利率(%) 91.7 91.8 92.3 92.4 92.6 EPS(摊薄/元) 37.17 41.76 49.26 57.87 67.90 ROE(%) 29.5 28.3 28.0 26.6 25.4 P/E(倍) 50.6 45.0 38.2 32.5 27.7 P/B(倍) 14.6 12.5 10.5 8.6 7.0 净利率(%) 47.7 47.9 48.2 49.1 49.8 数据来源：聚源数据，山西证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 185652 220766 255788 309536 372455 营业收入 97993 109464 128314 148203 171174 现金 36091 51810 82601 130366 189512 营业成本 8154 8983 9880 11278 12598 应收票据及应收账款 1533 0 1797 278 2118 营业税金及附加 13887 15304 18319 21030 24229 预付账款 898 389 1120 623 1390 营业费用 2548 2737 3080 3409 3766 存货 28869 33394 35085 43084 44235 管理费用 6790 8450 9559 10967 12623 其他流动资产 118261 135172 135185 135184 135199 研发费用 50 62 61 78 89 非流动资产 27744 34403 37557 40506 43807 财务费用 -235 -935 -1246 -2305 -3741 长期投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 16225 17472 20316 22833 25522 公允价值变动收益 5 -2 -3 -4 -1 无形资产 4817 6208 6601 7102 7710 投资净收益 0 58 15 18 23 其他非流动资产 6701 10722 10639 10571 10575 营业利润 66635 74751 88673 103761 121631 资产总计 213396 255168 293344 350042 416262 营业外收入 11 69 25 29 34 流动负债 45674 57914 57347 59480 58924 营业外支出 449 292 384 348 368 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 66197 74528 88314 103442 121296 应付票据及应付账款 1342 2010 1677 2532 2170 所得税 16674 18808 22342 26099 30613 其他流动负债 44331 55904 55670 56949 56755 税后利润 49523 55721 65972 77343 90684 非流动负债 1 296 296 296 296 少数股东损益 2826 3260 4088 4648 5387 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 46697 52460 61884 72695 85296 其他非流动负债 1 296 296 296 296 EBITDA 66431 74453 87725 101955 118502 负债合计 45675 58211 57643 59777 59221 少数股东权益 6398 7418 11506 16154 21541 主要财务比率 股本 1256 1256 1256 1256 1256 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 成长能力 留存收益 157769 185860 217595 254797 298416 营业收入(%) 10.3 11.7 17.2 15.5 15.5 归属母公司股东权益 161323 189539 224195 274112 335500 营业利润(%) 12.9 12.2 18.6 17.0 17.2 负债和股东权益 213396 255168 293344 350042 416262 归属于母公司净利润(%) 13.3 12.3 18.0 17.5 17.3 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 91.7 91.8 92.3 92.4 92.6 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率(%) 47.7 47.9 48.2 49.1 49.8 经营活动现金流 51669 64029 61446 72881 84595 ROE(%) 29.5 28.3 28.0 26.6 25.4 净利润 49523 55721 65972 77343 90684 ROIC(%) 30.2 28.7 28.7 27.3 25.9 折旧摊销 1317 1480 1427 1708 2004 偿债能力 财务费用 -235 -935 -1246 -2305 -3741 资产负债率(%) 21.4 22.8 19.7 17.1 14.2 投资损失 -0 -58 -15 -18 -23 流动比率 4.1 3.8 4.5 5.2 6.3 营运资金变动 857 7860 -4694 -3850 -4329 速动比率 0.8 0.9 1.5 2.2 3.3 其他经营现金流 207 -39 3 4 1 营运能力 投资活动现金流 -1805 -5562 -4569 -4643 -5283 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 筹资活动现金流 -24128 -26564 -26086 -20473 -20166 应收账款周转率 65.4 142.8 142.8 142.8 142.8 应付账款周转率 5.7 5.4 5.4 5.4 5.4 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 37.17 41.76 49.26 57.87 67.90 P/E 50.6 45.0 38.2 32.5 27.7 每股经营现金流(最新摊薄) 41.13 50.97 48.91 58.02 67.34 P/B 14.6 12.5 10.5 8.6 7.0 每股净资产(最新摊薄) 128.42 150.88 178.47 218.21 267.08 EV/EBITDA 35.1 31.1 26.1 22.0 18.5 数据来源：聚源数据、山西证券研究所 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身