2023年3月PMI数据点评及债市观点：延续高景气态势，但也有隐忧

事件 2023年3月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为51.9%、58.2%和57%，分别比2月变动-0.7、1.9和0.6个百分点。 点评 制造业PMI：继续维持在高位，预示制造业仍保持高景气，但变化超过季节性，外需指数、出厂价格指数下降较多。2023年3月份制造业采购经理指数录得 51.9%，比2023年2月下降0.7个百分点，仍高于荣枯线不少，制造业仍保持高景气。今年3月制造业PMI环比2月下降0.7个百分点，超出了季节性的正常变化，这与2月的高基数有关，也可能预示经济恢复的速度可能在减慢。从结构来看：供给指数有所回落，但仍在荣枯线以上；需求指数仍维持在荣枯线以上，外需指数下降幅度较大；两项价格指数均有所下降，出厂价格指数降至荣枯线以下；不同规模企业PMI均有所下降，中小型企业指数下降幅度较大，虽仍高于荣枯线但距离并不远。整体来看，当前我国经济保持恢复势头，制造业生产和市场需求稳步回升，后续仍可能保持这一态势，但一些指数下降的幅度较快，需重点关注。 非制造业PMI：读数录得近年新高，景气度继续上升，建筑业扩张加快，服务业景气延续上升态势。3月非制造业商务活动指数为58.2%，比2月上升1.9个百分点，为近年高点，非制造业恢复发展步伐加快。从行业来看，3月建筑业商务活动指数为65.6%，比2月高5.4个百分点，同样创近年新高，建筑业扩张加快；3月服务业商务活动指数为56.9%，继2月大幅回升至扩张区间后，3月仍继续上升，说明随着各地促消费等政策措施显效发力，服务业恢复有所增强。 债市观点 我们预计，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡走势，震荡中枢在2.85%左右，全年利率债难以形成趋势性机会。而从短期来看，在4月中旬到来之前，流动性有可能处于较前期更为充裕的状态，从而引发10Y国债等长期利率品的新一轮行情。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2023年3月31日，国家统计局和中国物流与采购联合会发布3月中采PMI指数。2023年3月份中国制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数、综合PMI产出指数分别为51.9%、58.2%和57%，分别比2月变动-0.7、1.9和0.6个百分点。 2、点评 制造业PMI：继续维持在高位，预示制造业仍保持高景气，但变化超过季节性，外需指数、出厂价格指数下降较多 2023年3月份制造业采购经理指数录得51.9%，比2023年2月下降0.7个百分点，仍高于荣枯线不少，制造业仍保持高景气。 从疫情前同期表现来看，2017、2018、2019年这3年，3月PMI指数环比2月分别变动0.2、1.2、1.3个百分点，均值为0.9个百分点。今年3月制造业PMI环比2月下降0.7个百分点，超出了季节性的正常变化。这与2月的高基数有关，也可能预示经济恢复的速度可能在减慢。 从结构来看： 供给指数有所回落，但仍在荣枯线以上。3月制造业生产指数为54.6%，比2月回落2.1个百分点，但仍在荣枯线以上。3月供应商配送时间指数升至50.8%（2月为52.0%），同样有所下降，但处在荣枯线以上。 需求指数仍维持在荣枯线以上，外需指数下降幅度较大。需求指数方面，3月新订单和新出口订单指数分别为53.6%、50.4%，比2月分别下降0.5、2.0个百分点，但仍均荣枯线以上。需要注意的是，3月新出口订单指数较2月下降的幅度较大，目前只是稍高于荣枯线，后续需要重点关注。3月进口指数为50.9%，较2月下降0.4个百分点。 两项价格指数均有所下降，出厂价格指数降至荣枯线以下。3月主要原材料购进价格指数为50.9%，比2月下降3.5个百分点；出厂价格指数为48.6%，比2月下降2.6个百分点。原材料价格指数和出厂价格指数均有所下降，出厂价格指数降至荣枯线以下，是制造业PMI其他相关指标中为数不多降至荣枯线以下的（其他两项为产成品库存、在手订单指数），制造业企业的环境并不乐观。 不同规模企业PMI均有所回落，中小型企业指数下降幅度较大，虽仍高于荣枯线但距离并不远。3月，大、中、小型企业PMI分别为53.6%、50.3%和50.4%，比2月分别下降0.1、1.7和0.8个百分点，但均高于临界点；中小型企业指数下降幅度较大，且距离荣枯线并不远。 另外，3月生产经营活动预期指数为55.5%（2月为57.5%），继续位于较高景气区间。整体来看，当前我国经济保持恢复势头，制造业生产和市场需求稳步回升，后续仍可能保持这一态势，但一些指数（如外需指数、出厂价格指数）下降的幅度较快，需重点关注。 图表1：3月制造业PMI和生产指数均现下降，但均保持在荣枯线以上 图表2：3月两项需求指数均有所下降，3月新出口订单指数下降较多 图表3：3月两项价格指数读数均有所回落，出厂价格指数跌至荣枯线以下 图表4：3月大中小型企业PMI均有所下降 非制造业PMI：读数录得近年新高，景气度继续上升，建筑业扩张加快，服务业景气延续上升态势 3月非制造业商务活动指数为58.2%，比2月上升1.9个百分点，为近年高点，非制造业恢复发展步伐加快。从行业来看： 建筑业扩张加快。3月建筑业商务活动指数为65.6%，比2月高5.4个百分点，同样创近年新高。另外，从企业用工看，建筑业企业用工需求持续增加，3月建筑业从业人员指数为51.3%，连续三个月保持在扩张区间；而从市场预期看，3月建筑业业务活动预期指数为63.7%，连续4个月位于高位景气区间，建筑业企业对近期市场发展前景比较乐观。 服务业景气延续上升态势。2023年3月服务业商务活动指数为56.9%，继2月大幅回升至扩张区间后，3月仍继续上升，说明随着各地促消费等政策措施显效发力，服务业恢复有所增强。从市场需求和预期看，3月服务业新订单指数为58.5%，比2月高3.8个百分点；业务活动预期指数为63.2%，连续三个月超过63%，企业对市场预期持续向好。 图表5：3月非制造业商务活动指数创近年新高 3、债市观点 如果拉长时间观察，可以看到，2022年以来利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 对于2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，整体推动利率向上，关键需看疫情后居民资产负债表恢复进度；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 2023年宏观政策延续相对宽松的基调。我们认为，2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢大致在2.85%，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 而短期来看，在4月中旬以前银行体系流动性有可能处于较前期更为充裕的状态，大部分交易日中DR007将低于OMO利率。一方面，降准将释放5000亿元左右的长期资金，可以充分满足市场对于跨季资金的需求。另一方面，受到季节性因素的影响，4月上旬的资金面通常会偏宽松，预计今年仍将呈现出这个规律。 偏宽松的资金面有可能带动投资者做多的热情，从而给10Y国债等利率品带来新一轮的行情。 图表6：国债收益率波动整体在区间波动 图表7：1月中下旬以来DR007大致在2%左右波动 4、风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。