短期成本扰动，不改长期价值

业绩简评 3月30日公司发布年报，22年实现营收128.43亿元，同比增长 20.3%；实现归母净利润13.21亿元，同比增长1.0%；扣非归母净利润11.14亿元，同比增长5.1%。其中，22Q4实现营收38.61亿元，同比增长25.3%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长46.0%；扣非归母净利润3.07亿元，同比增长90.0%，基本符合预期。 经营分析 Q4小包装需求改善，酵母及深加工业务收入环比提速，22Q4增速 为30.7%（Q1-Q3分别为4.2%/8.7%/8.3%）。拆分看，预计烘焙发 54.00 1,200 酵和YE恢复双位数增长，而保健品和动物营养受经济下行影响仍 50.00 1,000 人民币(元)成交金额(百万元) 造成显著拖累。分产品来看，贸易糖、电商业务亦有贡献，22Q4制糖/包装/其他分别实现收入7.78/1.20/3.71亿元，同比 +36.5%/-0.6%/+1.9%。分量价来看，22年酵母主业实现销量32.75万吨，同比+3.8%；吨价同比+17.9%，主要系海外产品提价贡献。分地区来看，人民币贬值+海外需求复苏先行，国外增速显著快于国内。22年国内/国外收入分别为88.68/39.23亿元，同比 +13.9%/+39.0%，其中海外Q4仍维持30%以上高增速。 公司基本情况（人民币） 全年利润显著承压，但Q4环比改善。22Q4/22全年净利率分别为 11.0%/10.3%，同比+1.6pct/-2pct。拆分来看，1）核心原材料糖蜜价格预计上涨20%+，同时水解糖投产不及预期，部分外采成本高企。另外，能源、运费成本均显著提升。2）低毛利的制糖业务占比提升至13.8%（21年为9.8%）。3）汇兑损益22年贡献0.61亿元（2021年为-0.13亿元）。4）各项期间费用略有优化，销售/管理/研发费率分别下降0.6pct/0.3pct/0.3pct。 公司作为全球酵母龙头，随着产能在23-24年逐步扩充落地，25 年200亿营收目标有望达成。利润端具备双重改善，1）下游烘焙需求回暖，高毛利的酵母主业销量修复，而制糖、贸易等低毛利 46.00 42.00 38.00 34.00 220331 成交金额安琪酵母 沪深300 800 600 400 200 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 10,675 12,843 14,991 17,405 20,071 营业收入增长率 19.50% 20.31% 16.72% 16.11% 15.31% 归母净利润(百万元) 1,309 1,321 1,511 1,870 2,237 归母净利润增长率 -4.59% 0.97% 14.33% 23.80% 19.62% 摊薄每股收益(元) 1.571 1.520 1.738 2.152 2.574 每股经营性现金流净额 1.58 1.23 1.80 3.46 3.98 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.09% 14.27% 14.62% 16.01% 16.70% P/E 38.42 29.74 23.13 18.68 15.62 P/B 7.33 4.24 3.38 2.99 2.61 业务将逐步剥离，产品结构趋于良性。2）短期位于利润底部，后续随着水解糖替代率提升及上游具备扩产可能性，必将对糖蜜价格造成压制，毛利率修复释放利润弹性。 盈利预测、估值与评级 考虑到23年糖蜜成本仍处于高位，我们分别下调23-24年归母净利润8%/9%。预计23-25年归母净利分别为15.1/18.7/22.4亿元，分别同比增长14%/24%/20%，对应PE分别为23x/19x/16x，维持“买入”评级。 风险提示 人民币汇率波动、疫情反复风险、市场竞争加剧风险 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 8,933 10,675 12,843 14,991 17,405 20,071 货币资金 1,107 1,296 1,291 1,279 1,466 1,677 增长率 16.7% 19.5% 20.3% 16.7% 16.1% 15.3% 应收款项 1,012 1,410 1,790 2,220 2,466 2,788 主营业务成本 -5,896 -7,757 -9,658 -11,235 -12,812 -14,568 存货 1,993 2,251 3,007 3,540 3,861 4,111 %销售收入 66.0% 72.7% 75.2% 74.9% 73.6% 72.6% 其他流动资产 333 511 579 746 752 677 毛利 3,037 2,918 3,186 3,756 4,593 5,503 流动资产 4,445 5,468 6,667 7,785 8,546 9,253 %销售收入 34.0% 27.3% 24.8% 25.1% 26.4% 27.4% %总资产 41.1% 40.7% 39.4% 38.9% 39.6% 40.0% 营业税金及附加 -79 -87 -93 -105 -122 -140 长期投资 261 405 759 1,139 1,129 1,119 %销售收入 0.9% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 5,537 6,584 8,470 9,825 10,561 11,232 销售费用 -646 -668 -730 -869 -992 -1,144 %总资产 51.2% 49.0% 50.0% 49.1% 48.9% 48.5% %销售收入 7.2% 6.3% 5.7% 5.8% 5.7% 5.7% 无形资产 410 581 654 739 824 907 管理费用 -314 -359 -390 -450 -522 -602 非流动资产 6,362 7,978 10,263 12,218 13,044 13,890 %销售收入 3.5% 3.4% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% %总资产 58.9% 59.3% 60.6% 61.1% 60.4% 60.0% 研发费用 -386 -475 -536 -615 -714 -823 资产总计 10,807 13,446 16,930 20,003 21,590 23,143 %销售收入 4.3% 4.5% 4.2% 4.1% 4.1% 4.1% 短期借款 1,284 2,193 3,967 5,480 4,678 3,727 息税前利润（EBIT） 1,612 1,329 1,437 1,717 2,244 2,793 应付款项 1,239 1,760 2,204 2,309 2,626 3,016 %销售收入 18.0% 12.4% 11.2% 11.5% 12.9% 13.9% 其他流动负债 603 516 534 549 808 950 财务费用 -104 -79 -6 -165 -302 -310 流动负债 3,125 4,469 6,705 8,337 8,112 7,694 %销售收入 1.2% 0.7% 0.0% 1.1% 1.7% 1.5% 长期贷款 1,245 1,468 310 610 1,010 1,210 资产减值损失 -42 -38 -91 -20 -10 -10 其他长期负债 249 308 306 343 379 408 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 4,619 6,245 7,321 9,290 9,501 9,311 投资收益 -3 8 6 15 30 20 普通股股东权益 5,890 6,854 9,257 10,333 11,682 13,398 %税前利润 n.a 0.5% 0.4% 0.8% 1.4% 0.8% 其中：股本 824 833 869 869 869 869 营业利润 1,626 1,499 1,581 1,748 2,161 2,593 未分配利润 4,380 5,270 6,175 7,251 8,600 10,315 营业利润率 18.2% 14.0% 12.3% 11.7% 12.4% 12.9% 少数股东权益 298 347 351 379 407 434 营业外收支 2 18 14 20 20 10 负债股东权益合计 10,807 13,446 16,930 20,003 21,590 23,143 税前利润利润率 1,62718.2% 1,51714.2% 1,59512.4% 1,76811.8% 2,18112.5% 2,60313.0% 比率分析 所得税 -205 -195 -246 -230 -284 -338 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 12.6% 12.9% 15.4% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 1,422 1,321 1,349 1,538 1,898 2,265 每股收益 1.664 1.571 1.520 1.738 2.152 2.574 少数股东损益 51 13 28 28 28 28 每股净资产 7.147 8.230 10.653 11.892 13.444 15.418 归属于母公司的净利润 1,372 1,309 1,321 1,511 1,870 2,237 每股经营现金净流 2.268 1.584 1.230 1.796 3.459 3.980 净利率 15.4% 12.3% 10.3% 10.1% 10.7% 11.1% 每股股利 0.400 0.500 0.500 0.500 0.600 0.600 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 23.29% 19.09% 14.27% 14.62% 16.01% 16.70% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.69% 9.73% 7.80% 7.55% 8.66% 9.67% 净利润 1,422 1,321 1,349 1,538 1,898 2,265 投入资本收益率 16.02% 10.54% 8.68% 8.81% 10.86% 12.79% 少数股东损益 51 13 28 28 28 28 增长率 非现金支出 551 601 708 732 793 859 主营业务收入增长率 16.73% 19.50% 20.31% 16.72% 16.11% 15.31% 非经营收益 108 101 35 300 312 299 EBIT增长率 41.96% -17.55% 8.12% 19.53% 30.66% 24.48% 营运资金变动 -212 -704 -1,023 -1,009 3 35 净利润增长率 52.14% -4.59% 0.97% 14.33% 23.80% 19.62% 经营活动现金净流 1,869 1,319 1,069 1,561 3,005 3,459 总资产增长率 9.09% 24.41% 25.91% 18.15% 7.93% 7.19% 资本开支 -777 -1,978 -2,512 -2,255 -1,542 -1,652 资产管理能力 投资 0 27 -2 0 0 0 应收账款周转天数 32.9 32.9 38.5 39.2 37.0 36.0 其他 0 0 0 -385 30 20 存货周转天数 123.3 99.9 99.4 115.0 110.0 103.0 投资活动现金净流 -777 -1,951 -2,514 -2,640 -1,512 -1,632 应付账款周转天数 62.1 56.6 58.3 63.0 60.0 60