科力普延续高质成长，看好核心业务疫后复苏进程

敬请参阅最后一页特别声明 1 业绩简评 2022年3月30日公司发布年报，全年实现营收199.96亿元，同比+13.57%；归母净利12.82亿元，同比-15.51%。其中，4Q实现营收62.67亿元，同比+14.86%；归母净利润3.47亿元，同比-13.35%。 经营分析 传统核心：产品结构优化，品类矩阵拓展贡献新成长点。22A受疫情封控导致线下客流减少，传统核心业务（剔除科力普、零售大店）营收84.9亿元，同比-4.3%，书写/学生/办公文具营收21.7/31.9/34.9亿元，(同比-23%/+2%/+4%)。单4Q22拆分来看，传统核心营收18.8亿元（同比-14.8%），书写/学生/办公文具营收3.9/6.9/13.3亿元(同比-12.8%/-8.5%/+5.8%)。积极推动安硕文教扭亏，推动书包品牌挪威贝克曼稳定发展，22A贝克曼实现营收1.4亿元（同比-56.4%）。 科力普实现高质高速成长，零售大店依靠私域线上运营&会员制部分对冲外部影响。1）科力普：22A实现营收109.2亿元（同比+40%），毛利率8.4%（同比-1pct），公司着力拓展营销礼品及MRO供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，全年净利率3.4%（同比+0.3pct）。2）零售大店：受外部因素影响开店放缓、单店客流下滑，22A营收8.84 亿元（同比-16.1%），其中九木/生活馆营收8.1（-14%）/0.7亿元（-32%）。截至22年底，零售大店共计540 家，其中九木489家（直营337+加盟152）。3）晨光科技：22A营收6.5亿元（+24%），净亏损264万元（净利率-0.4%）。公司积极推动线上发展，通过差异化开发提升市场占有率，线上高客单产品打造初见成效。 疫后复苏传统业务逐季改善可期，中长期基本面进入改善通道。伴随疫情控制和修复，公司积极推动品类开拓、产品升级使传统业务重回双位数增长，积极探索直销、线上模式提升渠道效率。九木重启开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，向25年200亿目标迈进。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计23-25年公司归母净利分别为17.2、21.3、24.7亿元，当前股价对应PE分别为26、21、18倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2 0 22 2 0 23E 2 0 2 4E 2 0 25E 营业收入(百万元) 17,607 19,996 24,843 29,985 35,347 营业收入增长率 34.02% 13.57% 24.24% 20.70% 17.88% 归母净利润(百万元) 1,518 1,282 1,715 2,132 2,467 归母净利润增长率 20.90% -15.51% 33.76% 24.27% 15.73% 摊薄每股收益(元) 1.636 1.384 1.851 2.300 2.661 每股经营性现金流净额 1.68 1.46 2.07 2.67 3.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.50% 18.72% 21.26% 22.21% 21.61% P/E 39.43 39.74 26.10 21.01 18.15 P/B 9.66 7.44 5.55 4.66 3.92 来源：公司年报、国金证券研究所 010020030040050060039.004 6.0053.0060.00220330人民币(元)成交金额(百万元)成交金额晨光股份沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 业绩简评 2022年3月30日公司发布年报，全年实现营收199.96亿元，同比+13.57%；归母净利12.82亿元，同比-15.51%。其中，4Q实现营收62.67亿元，同比+14.86%；归母净利润3.47亿元，同比-13.35%。 经营分析 传统核心：产品结构优化，品类矩阵开拓贡献新成长点。22A受疫情封控导致线下客流减少，传统核心业务（剔除科力普、零售大店）营收84.9亿元，同比-4.3%，分品类角度，公司聚焦产品开发减量提质，提高单款的上柜率和销售贡献，积极发掘儿美、益智、体育等新品类渠道成长，22A书写/学生/办公文具营收21.7/31.9/34.9亿元，(同比-23%/+2%/+4%)。单4Q22拆分来看，传统核心营收18.8亿元（同比-14.8%），书写/学生/办公文具营收3.9/6.9/13.3亿元(同比-12.8%/-8.5%/+5.8%)。积极推动安硕文教扭亏，推动书包品牌挪威贝克曼稳定发展，22A贝克曼实现营收1.4亿元（同比-56.4%）。 科力普实现高质高速成长，零售大店依靠私域线上运营&会员制部分对冲外部影响。 1）科力普：22A实现营收109.2亿元（同比+40%），毛利率8.4%（同比-1pct），着力拓展营销礼品及MRO供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，全年净利率3.4%（同比+0.3pct）；4Q22营收40亿元（同比+41%），毛利率6.3%（同比-2.8pct）。 2）零售大店：受外部因素影响开店放缓、单店客流下滑，22A营收8.84 亿元（同比-16.1%），其中九木/生活馆营收8.1（-14%）/0.7亿元（-32%）。截至22年底，零售大店共计540 家，其中九木489家（直营337+加盟152），较年初+17家，生活馆51家，较年初-9家，公司自研会员系统上线，提升DTC的消费者触达能力，持续升级学霸会员经营体系，学霸会员单客贡献是普通会员的2倍以上，部分缓冲外部影响冲击。4Q22零售大店营收1.9亿元（同比-31.4%），其中九木/生活馆营收同比-29.3%/-50.2%。伴随线下客流修复，九木有望重回正常开店节奏，预计23年新增店铺超100家。 3）晨光科技：22A营收6.5亿元（+24%），净亏损264万元（净利率-0.4%）。公司积极推动线上发展，通过差异化开发提升市场占有率，线上高客单产品打造初见成效，持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道业务，当前晨光天猫旗舰店会员数量超百万级。其中4Q实现营收1.94亿元（同比+47.9%）。 门店客流修复有望修复带动净利率进入修复通道，看好后续盈利改善。受科力普业务占比提升、疫情期间固定费用摊销比例提升影响，22A毛利率19.36%（同比-3.85pct），净利率6.78%（同比-1.9pct），销售/管理＆研发费用率分别为6.79%/4.89%，同比-1.15/-0.41pct。 4Q毛利率16.54%（同/环比-4.6/-4.4pct），净利率6%（同/环比-1.6/-2.1pct）。 疫后复苏传统业务逐季改善可期，中长期战略持续推进。伴随疫情控制和修复，公司积极推动品类开拓、产品升级使传统业务重回双位数增长，积极探索直销、线上模式提升渠道效率。九木重启开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，向25年200亿目标迈进，中长期公司基本面进入改善通道。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计23-25年公司归母净利分别为17.2、21.3、24.7亿元，当前股价对应PE分别为26、21、18倍，维持“买入”评级。 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 3 风险提示 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 4 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1 3,138 1 7,607 1 9,996 2 4,843 2 9,985 3 5,347 货币资金 2,562 3,011 3,363 3,716 5,085 6,885 增长率 34.0% 13.6% 24.2% 20.7% 17.9% 应收款项 1,764 1,947 3,225 3,139 3,789 4,474 主营业务成本 -9,807 -13,521 -16,124 -19,725 -23,838 -28,207 存货 1,323 1,547 1,625 1,946 2,351 2,782 %销售收入 74.6% 76.8% 80.6% 79.4% 79.5% 79.8% 其他流动资产 1,592 1,789 1,785 1,865 1,906 1,950 毛利 3,331 4,087 3,872 5,118 6,147 7,140 流动资产 7,241 8,294 9,998 10,665 13,131 16,091 %销售收入 25.4% 23.2% 19.4% 20.6% 20.5% 20.2% %总资产 74.6% 72.6% 76.8% 75.2% 78.3% 81.4% 营业税金及附加 -51 -67 -76 -99 -120 -141 长期投资 40 43 48 48 58 61 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,903 1,907 1,816 1,989 2,100 2,142 销售费用 -1,103 -1,398 -1,358 -1,789 -2,129 -2,439 %总资产 19.6% 16.7% 13.9% 14.0% 12.5% 10.8% %销售收入 8.4% 7.9% 6.8% 7.2% 7.1% 6.9% 无形资产 420 661 602 825 840 844 管理费用 -603 -745 -794 -1,043 -1,199 -1,414 非流动资产 2,469 3,131 3,025 3,513 3,635 3,672 %销售收入 4.6% 4.2% 4.0% 4.2% 4.0% 4.0% %总资产 25.4% 27.4% 23.2% 24.8% 21.7% 18.6% 研发费用 -160 -189 -184 -273 -330 -389 资产总计 9 ,710 1 1,424 1 3,023 1 4,178 1 6,766 1 9,763 %销售收入 1.2% 1.1% 0.9% 1.1% 1.1% 1.1% 短期借款 180 359 380 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,414 1,689 1,461 1,913 2,369 2,757 应付款项 3,227 3,403 4,492 4,630 5,658 6,769 %销售收入 10.8% 9.6% 7.3% 7.7% 7.9% 7.8% 其他流动负债 758 782 542 585 705 835 财务费用 -9 -7 41 51 67 105 流动负债 4,165 4,544 5,414 5,215 6,362 7,604 %销售收入 0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -147 -157 -145 -57 -12 -4 其他长期负债 104 357 357 497 415 359 公允价值变动收益 32 39 32 26 20 20 负债 4,269 4,901 5,770 5,712 6,778 7,963 投资收益 4 6 0 3 15 15 普通股股东权益 5,194 6,195 6,849 8,070 9,600 11,418 %税前利润 0.3% 0.3% 0.0% 0.1% 0.6% 0.5% 其中：股本 927 928 927 927 927 92