科力普延续高质成长，看好核心业务疫后复苏进程

业绩简评 2022年3月30日公司发布年报，全年实现营收199.96亿元，同 比+13.57%；归母净利12.82亿元，同比-15.51%。其中，4Q实现营收62.67亿元，同比+14.86%；归母净利润3.47亿元，同比 -13.35%。 经营分析 传统核心：产品结构优化，品类矩阵拓展贡献新成长点。22A受 疫情封控导致线下客流减少，传统核心业务（剔除科力普、零售大店）营收84.9亿元，同比-4.3%，书写/学生/办公文具营收21.7/31.9/34.9亿元，(同比-23%/+2%/+4%)。单4Q22拆分来看，传统核心营收18.8亿元（同比-14.8%），书写/学生/办公文具营收3.9/6.9/13.3亿元(同比-12.8%/-8.5%/+5.8%)。积极推动安硕 人民币(元)成交金额(百万元) 文教扭亏，推动书包品牌挪威贝克曼稳定发展，22A贝克曼实现营 收1.4亿元（同比-56.4%）。 科力普实现高质高速成长，零售大店依靠私域线上运营&会员制部分对冲外部影响。1）科力普：22A实现营收109.2亿元（同比+40%）， 公司基本情况（人民币） 毛利率8.4%（同比-1pct），公司着力拓展营销礼品及MRO供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，全年净利率3.4%（同比+0.3pct）。2）零售大店：受外部因素影响开店放缓、单店客流下滑，22A营收8.84亿元（同比-16.1%），其中九木/生活馆营收8.1（-14%）/0.7亿元（-32%）。截至22年底，零售大店共计540家，其中九木489家（直营337+加盟152）。3）晨光科技：22A营收6.5亿元（+24%），净亏损264万元（净利率-0.4%）。公司积极推动线上发展，通过差异化开发提升市场占有率，线上高客单产品打造初见成效。 疫后复苏传统业务逐季改善可期，中长期基本面进入改善通道。 伴随疫情控制和修复，公司积极推动品类开拓、产品升级使传统业务重回双位数增长，积极探索直销、线上模式提升渠道效率。九木重启开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高质成长，向25年200亿目标迈进。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计23-25 60.00 53.00 400300 46.00 200100 39.00 220330 成交金额晨光股份沪深300 600 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17,607 19,996 24,843 29,985 35,347 营业收入增长率 34.02% 13.57% 24.24% 20.70% 17.88% 归母净利润(百万元) 1,518 1,282 1,715 2,132 2,467 归母净利润增长率 20.90% -15.51% 33.76% 24.27% 15.73% 摊薄每股收益(元) 1.636 1.384 1.851 2.300 2.661 每股经营性现金流净额 1.68 1.46 2.07 2.67 3.13 ROE(归属母公司)(摊薄) 24.50% 18.72% 21.26% 22.21% 21.61% P/E 39.43 39.74 26.10 21.01 18.15 P/B 9.66 7.44 5.55 4.66 3.92 年公司归母净利分别为17.2、21.3、24.7亿元，当前股价对应PE分别为26、21、18倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展 低于预期 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评 2022年3月30日公司发布年报，全年实现营收199.96亿元，同比+13.57%；归母净利12.82 亿元，同比-15.51%。其中，4Q实现营收62.67亿元，同比+14.86%；归母净利润3.47亿元，同比-13.35%。 经营分析 传统核心：产品结构优化，品类矩阵开拓贡献新成长点。22A受疫情封控导致线下客流减少，传统核心业务（剔除科力普、零售大店）营收84.9亿元，同比-4.3%，分品类角度，公司聚焦产品开发减量提质，提高单款的上柜率和销售贡献，积极发掘儿美、益智、体育 等新品类渠道成长，22A书写/学生/办公文具营收21.7/31.9/34.9亿元，(同比 -23%/+2%/+4%)。单4Q22拆分来看，传统核心营收18.8亿元（同比-14.8%），书写/学生/办公文具营收3.9/6.9/13.3亿元(同比-12.8%/-8.5%/+5.8%)。积极推动安硕文教扭亏，推动书包品牌挪威贝克曼稳定发展，22A贝克曼实现营收1.4亿元（同比-56.4%）。 科力普实现高质高速成长，零售大店依靠私域线上运营&会员制部分对冲外部影响。 1）科力普：22A实现营收109.2亿元（同比+40%），毛利率8.4%（同比-1pct），着力拓展 营销礼品及MRO供应链开发优化品类，中后台数字化运营&规模化推动效率提升、费用优化，全年净利率3.4%（同比+0.3pct）；4Q22营收40亿元（同比+41%），毛利率6.3%（同比-2.8pct）。 2）零售大店：受外部因素影响开店放缓、单店客流下滑，22A营收8.84亿元（同比-16.1%），其中九木/生活馆营收8.1（-14%）/0.7亿元（-32%）。截至22年底，零售大店共计540家，其中九木489家（直营337+加盟152），较年初+17家，生活馆51家，较年初-9家，公司 自研会员系统上线，提升DTC的消费者触达能力，持续升级学霸会员经营体系，学霸会员单客贡献是普通会员的2倍以上，部分缓冲外部影响冲击。4Q22零售大店营收1.9亿元 （同比-31.4%），其中九木/生活馆营收同比-29.3%/-50.2%。伴随线下客流修复，九木有望重回正常开店节奏，预计23年新增店铺超100家。 3）晨光科技：22A营收6.5亿元（+24%），净亏损264万元（净利率-0.4%）。公司积极推动线上发展，通过差异化开发提升市场占有率，线上高客单产品打造初见成效，持续推进 拼多多、抖音、快手等新渠道业务，当前晨光天猫旗舰店会员数量超百万级。其中4Q实现营收1.94亿元（同比+47.9%）。 门店客流修复有望修复带动净利率进入修复通道，看好后续盈利改善。受科力普业务占比提升、疫情期间固定费用摊销比例提升影响，22A毛利率19.36%（同比-3.85pct），净利率6.78%（同比-1.9pct），销售/管理＆研发费用率分别为6.79%/4.89%，同比 -1.15/-0.41pct。 4Q毛利率16.54%（同/环比-4.6/-4.4pct），净利率6%（同/环比-1.6/-2.1pct）。 疫后复苏传统业务逐季改善可期，中长期战略持续推进。伴随疫情控制和修复，公司积极推动品类开拓、产品升级使传统业务重回双位数增长，积极探索直销、线上模式提升渠道效率。九木重启开店有望继续落实晨光品牌和产品升级的桥头堡作用；科力普继续保持高 质成长，向25年200亿目标迈进，中长期公司基本面进入改善通道。 盈利预测、估值与评级 考虑到公司渠道护城河深厚，新业务成长动能充足，预计23-25年公司归母净利分别为17.2、21.3、24.7亿元，当前股价对应PE分别为26、21、18倍，维持“买入”评级。 风险提示 传统业务增速低于预期；疫情长时间持续影响客流；新业务拓展低于预期 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,138 17,607 19,996 24,843 29,985 35,347 货币资金 2,562 3,011 3,363 3,716 5,085 6,885 增长率 34.0% 13.6% 24.2% 20.7% 17.9% 应收款项 1,764 1,947 3,225 3,139 3,789 4,474 主营业务成本 -9,807 -13,521 -16,124 -19,725 -23,838 -28,207 存货 1,323 1,547 1,625 1,946 2,351 2,782 %销售收入 74.6% 76.8% 80.6% 79.4% 79.5% 79.8% 其他流动资产 1,592 1,789 1,785 1,865 1,906 1,950 毛利 3,331 4,087 3,872 5,118 6,147 7,140 流动资产 7,241 8,294 9,998 10,665 13,131 16,091 %销售收入 25.4% 23.2% 19.4% 20.6% 20.5% 20.2% %总资产 74.6% 72.6% 76.8% 75.2% 78.3% 81.4% 营业税金及附加 -51 -67 -76 -99 -120 -141 长期投资 40 43 48 48 58 61 %销售收入 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 0.4% 固定资产 1,903 1,907 1,816 1,989 2,100 2,142 销售费用 -1,103 -1,398 -1,358 -1,789 -2,129 -2,439 %总资产 19.6% 16.7% 13.9% 14.0% 12.5% 10.8% %销售收入 8.4% 7.9% 6.8% 7.2% 7.1% 6.9% 无形资产 420 661 602 825 840 844 管理费用 -603 -745 -794 -1,043 -1,199 -1,414 非流动资产 2,469 3,131 3,025 3,513 3,635 3,672 %销售收入 4.6% 4.2% 4.0% 4.2% 4.0% 4.0% %总资产 25.4% 27.4% 23.2% 24.8% 21.7% 18.6% 研发费用 -160 -189 -184 -273 -330 -389 资产总计 9,710 11,424 13,023 14,178 16,766 19,763 %销售收入 1.2% 1.1% 0.9% 1.1% 1.1% 1.1% 短期借款 180 359 380 0 0 0 息税前利润（EBIT） 1,414 1,689 1,461 1,913 2,369 2,757 应付款项 3,227 3,403 4,492 4,630 5,658 6,769 %销售收入 10.8% 9.6% 7.3% 7.7% 7.9% 7.8% 其他流动负债 758 782 542 585 705 835 财务费用 -9 -7 41 51 67 105 流动负债 4,165 4,544 5,414 5,215 6,362 7,604 %销售收入 0.1% 0.0% -0.2% -0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -147 -157 -145 -57 -12 -4 其他长期负债 104 357 357 497 415 359 公允价值变动收益 32 39 32 26 20 20 负债 4,269 4,901 5,770 5,712 6,778 7,963 投资收益 4 6 0 3 15 15 普通股股东权益 5,194 6,195 6,849 8,070 9,600 11,418 %税前利润 0.3% 0.3% 0.0% 0.1% 0.6% 0.5% 其中：股本 927 928 927 927 927 927 营业利润 1,409 1,781 1,608 2,018 2,505 2,939 未分配利润 3,443 4,497 5,222 6,252 7,781 9,599 营业利润率 10.7% 10.1% 8.0% 8