支付“压舱石”属性凸显，到店业绩兑现可期

投资要点 事件：公司发布2022年业绩报告，2022年公司实现营收34.2亿元，同比增长11.8%；经调整EBITDA为2.1亿元，同比增长73.0%。 费用端短期承压，2023年利润弹性可期。成本端来看，2022年公司成本管控良好，三项业务毛利率均实现较大幅度增长，整体毛利率同比增长3.53pp至30.2%。费用端来看，2022年到店业务加速铺开叠加疫情反复影响，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+4.16pp/+1.75pp/+0.98pp至12.6%/10.6%/8.8%。在行业整体提费趋势下，公司支付费率将有进一步提升； 叠加到店业务即将实现盈利，2023年公司整体业绩弹性可期。 支付业务量价齐增，联合收单贡献新增长。2022年支付业务实现营收27.5亿元，同比增长21.4%。从量价来看，GPV：2022年支付GPV为2.2万亿元，同比增长5.1%，其中扫码收单实现1.6万亿元，同比增长21.3%。从2023年1/2月数据来看，GPV分别同比增长9.8%/34.1%；并且据公司指引，2023年受益于消费复苏，GPV将达2.7~2.9万亿元，同比增长21.0%-30.0%。支付费率：2022年支付费率为12.3bps，同比+1.6bps。2023年公司将逐步减少商户激励，支付费率也将实现进一步增长。此外，公司还与115家商业银行合作，大力发展联合收单业务，丰富公司客户来源且有助于业务的多元化拓展，2022年活跃支付服务商户数量超810万户，同比增长11.4%。 到店电商业务高速扩张，2022年年末已基本实现单月盈亏平衡。2022年到店业务实现营收3.5亿元，同比增长139.0%。通过抖音/快手短视频平台，微信小程序和乐商圈APP多渠道转化，GMV实现同比显著增长，2022年公司到店电商业务GMV达33亿元，同比增长733.1%。利润端来看，2022 H2 亏损大幅收窄至5190万元，环比H1减少67.4%，2022年年末已基本实现单月盈亏平衡，主要原因有：1）受益于强大的商户供给和品牌知名度，公司到店业务议价能力提升，KOL佣金有所降低；2）公司通过自研AI工具自动生成推广文案和短视频，效率分别提升30%/70%，有效降低制作成本。 盈利预测与评级：公司是国内三方支付业务领先企业，到店电商业务逐步进入收获期，我们预计公司2023-2025年EPS为0.94/1.28/1.62元。采用分部估值：公司在二维码支付行业具备较强的品牌效用，市场份额远超第二，并且商户解决方案成熟度较强，预计2023年支付和商户解决方案归母净利润为3.9亿元； 到店业务与支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应，预计公司2023年到店电商业务的收入为7.7亿元，随着公司多平台运营成熟，未来增速可期，综上所述，维持“买入”评级。 风险提示：支付行业竞争加剧；支付费率提升不及预期；到店电商业务增长不及预期；商户解决方案转化不及预期等风险。 指标/年度 请务必阅读正文后的重要声明部分 盈利预测 关键假设： 1）一站式支付服务：随着疫情影响逐渐消退，下游小微商户业务将逐步恢复，预计2023-2025年支付业务GPV增速分别为15.0%/15.0%/15.0%。此外，受反垄断政策影响，行业头部效应明显，头部企业议价权明显提升，支付费率将稳步提升，预计2023-2025年支付费率分别为14.0bps/15.0bps/16.0bps。整体来看，我们预计2023-2025年的支付业务收入增速分别为30.4%/23.2%/22.7%，毛利率分别为19.5%/19.7%/19.7%。 2）商户解决方案：中小商户数字化转型需求进一步增加，线下推广逐渐顺畅，预计2023年商户解决方案将逐渐恢复， 我们预计2023-2025年的商户解决方案订单分别同比+13.0%/+14.0%/+14.0%，毛利率分别为80.0%/80.0%/80.0%。 3）到店电商服务：到店电商业务是公司新拓展业务，收入主要受GMV和抽佣比率影响，考虑到发展初期低基数影响，预计2023-2025年GMV增速分别为110.0%/45.0%/30.0%； 抽佣比率稳中有增，预计2023-2025年抽佣比率分别为11.0%/11.5%/11.5%，整体来看，我们预计2023-2025年的到店电商业务收入增速分别为116.2%/51.6%/30.0%。随着业务走向正轨，规模效应下毛利率维持稳中有增的趋势，因此我们预计2023-2025年毛利率分别为67.5%/68.0%/68.0%。 4）伴随公司各项业务毛利率持续提升，费用端管控效果可持续，各项费用率保持下降趋势。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为人民币47.1（+37.8%）、59.9（+27.1%）和73.9（+23.5%）亿元，归母净利润分别为4.2亿元、5.7亿元、7.2亿元，EPS为0.94/1.28/1.62元，对应PE分别为23/17/13倍。 相对估值 由于公司涉及到支付、商户解决方案和到店电商等多方面业务，且不同业务类型差距较大，故采用分部估值法对公司进行估值。考虑到多数支付厂商均在商户解决方案有所布局，故对支付和商户解决方案共同使用PE估值；而到店电商业务全年尚未实现盈利，且与其他业务类型差距较大，故选用PS估值。 （1）支付业务和商户解决方案业务 综合考虑业务范围，选取新国都、新大陆和拉卡拉作为支付业务和商户解决方案业务的可比公司进行估值比较。 表2：可比公司PE估值 2023年行业可比公司平均PE为18倍，2020年公司暂未开拓到店电商业务，参考当年净利润率，我们预计公司2023年支付业务与商户解决方案业务的归母净利润为3.9亿元，该部分业务将持续充分受益于三方支付发展和中小商户数字化转型需求，考虑到2023年线下商业逐步复苏，支付收单规模将进一步扩大；且随着行业格局持续改善，收单费率有望提升，支付业务量价齐增，商户解决方案亦将持续受益于支付业务高增态势，两大业务具备较大利润弹性。 （2）到店电商业务 综合考虑业务范围，选取美团和微盟集团作为到店电商业务的可比公司进行估值比较。 表3：可比公司PS估值 从PS角度看，2023年行业可比公司平均PS为4倍，我们预计公司2023年到店电商业务的收入为7.7亿元，到店业务与公司现有的支付业务和商户解决方案业务产生较大的协同效应，且随着公司多平台运营成熟，未来增速可期。综上来看，维持“买入”评级。