点评报告：CHC业务快速增长，处方药业务未来有望迎来恢复性增长

证券研究报告|中药Ⅱ 买入(维持) CHC业务快速增长，处方药业务未来有望迎来恢复性增长 2023年03月30日 ——华润三九（000999）点评报告 报告关键要素: 基础数据 2023年3月28日，公司发布2022年年报。2022年公司实现营业收入 总股本（百万股） 988.35 180.79亿元（较上年同期（调整后）同比增长16.31%）、归属于上市公 流通A股（百万股） 978.40 司股东的净利润24.49亿元（较上年同期（调整后）同比增长19.16%）、 收盘价（元） 55.11 归属于上市公司股东的扣非净利润22.19亿元（同比增长19.75%）；经 总市值（亿元） 544.68 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 营活动现金流量净额30.06亿元（较上年同期（调整后）同比增长 59.52%）。 投资要点: CHC业务快速增长，核心产品保持稳健增长。2022年CHC健康消费品 业务实现营业收入113.84亿元，同比增长22.73%。感冒止咳类产品虽然上半年受到限售政策的影响，但通过线上销售投入等实现销售稳定，另外，三四季度政策影响弱化，所以核心产品999感冒灵、999强力枇杷露、999抗病毒口服液全年增长快速；皮肤领域，皮炎平系列化包装设计升级以及数字化平台曝光度提升，999皮炎平红色、绿色装实现快速增长；胃药领域，围绕“三九胃泰”，通过新媒体扩大产品覆盖；儿科领域，品牌力提升和线上布局推动产品销售增长；大健康业务重点布局线上业务，线上实现快速增长；慢病康复领域虽然受到集采影响，但整体可控。 处方药业务受配方颗粒业务等影响增速放缓。2022年处方药业务实现营业收入59.76亿元，同比增长7.19%。处方药业务增速放缓主要是因为配方颗粒业务国标切换及省标推进速度的影响首次出现负增长、医院患者数量下降、部分地区学术活动推广难度增加。公司在配方颗粒业务方面通过加速推动标准备案和切换、巩固和拓展市场等提高核心竞争力，作为配方颗粒国六家试点企业之一，未来有望持续受益行业扩容。同时，公司饮片业务2022年也实现快速增长，贡献国药业务收入。 外延和内生助力公司发展，品牌和创新双轮驱动。公司2022年完成昆药股份28%股份的重大资产收购，二者在三七产业发展和品牌打造上相互赋能。在新品研发方面，公司围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 18079.46 20677.23 23804.41 27561.82 增长比率(%) 16 14 15 16 净利润(百万元) 2448.80 2883.11 3478.96 3967.70 增长比率(%) 19 18 21 14 每股收益(元) 2.48 2.92 3.52 4.01 市盈率(倍) 22.24 18.89 15.66 13.73 市净率（倍） 3.20 2.74 2.33 1.99 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 流通A股市值（亿元）539.19 个股相对沪深300指数表现 华润三九沪深300 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 上半年业绩总体保持稳健，看好配方颗粒下半年标准切换和业务推进带来的业绩增长收购昆药，优势资源协同效应助力长远发展一季报利润超预期，费用结构进一步优化 分析师:黄婧婧 执业证书编号：S0270522030001 电话：18221003557 邮箱：huangjj@wlzq.com.cn 证券研究报告|中药Ⅱ 染等战略领域进行产品布局，同时在中成药传承创新、品牌建设、数字化建设等方面提高自身内生性竞争力，提高产品渗透率。 毛利率受处方药业务拖累，优化销售费用使用，净利润率提升。公司医药行业2022年毛利率为55.38%（同比减少5.56%），主要受处方药影响较大。公司CHC业务和处方药业务2022年毛利率分别为56.71%（同比减少2.63%）和52.83%（同比较少10.77%）。CHC业务毛利率下降主要因为感冒灵以外的较低毛利感冒药品种销售提升以及原材料成本上涨导致，长期看CHC业务毛利率有望维持稳定；处方药毛利率下降主要是因为配方颗粒成本上涨以及低毛利业务中药饮片业务占比提高所致。2022年公司销售费用率由2021年的32.78%下滑至28.08%，主要是公 司提高产品竞争力，优化销售费用使用，净利润率从2022年的13.58% 提升至2022年的13.81%。 盈利预测与投资建议：公司是OTC龙头企业，品牌和创新双轮驱动，根据公司业绩报告，调整盈利预测，预计2023/2024/2025年收入为206.77亿元/238.04亿元/275.62亿元，对应归母净利润28.83亿元/34.79亿元/39.68亿元，对应EPS为2.92元/股，3.52元/股，4.01元/股，对 应PE为18.89/15.66/13.7（3对应2023年3月29日收盘价55.11元）。 基于公司的品牌优势、终端渠道网络扩张以及未来中药配方颗粒业务有望迎来恢复性增长，维持“买入”评级。 风险因素：集采降价超预期风险、创新研发不达预期风险、并购整合风险、上游原材料价格波动风险 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 18079 20677 23804 27562 货币资金3150 5744 8998 12453 %同比增速 16% 14% 15% 16% 交易性金融资产0 -100 -709 -709 营业成本 8313 8691 9963 11488 应收票据及应收账款4267 4115 5511 5663 毛利 9766 11986 13841 16074 存货2499 2840 3244 3737 ％营业收入 54% 58% 58% 58% 预付款项375 378 440 506 税金及附加 207 253 289 332 合同资产0 0 0 0 ％营业收入 1% 1% 1% 1% 其他流动资产1698 2925 2886 3545 销售费用 5077 6410 7141 8269 流动资产合计11988 15901 20370 25195 ％营业收入 28% 31% 30% 30% 长期股权投资66 91 121 153 管理费用 1059 1344 1547 1792 固定资产3731 3793 3819 3820 ％营业收入 6% 7% 7% 7% 在建工程946 1258 1613 1985 研发费用 594 827 1071 1378 无形资产2369 2507 2620 2735 ％营业收入 3% 4% 5% 5% 商誉3995 4073 4082 4102 财务费用 6 -13 -34 -63 递延所得税资产325 325 325 325 ％营业收入 0% 0% 0% 0% 其他非流动资产3703 3773 3840 3895 资产减值损失 -138 1 0 0 资产总计27123 31720 36790 42209 信用减值损失 -6 0 0 0 短期借款169 229 297 364 其他收益 217 282 316 363 应付票据及应付账款1795 1733 2289 2343 投资收益 45 61 64 75 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债1012 1479 1638 1829 公允价值变动收益 3 0 0 0 应付职工薪酬1049 1190 1340 1538 资产处置收益 2 1 2 2 应交税费518 560 646 754 营业利润 2947 3510 4207 4806 其他流动负债4298 5292 5834 6658 ％营业收入 16% 17% 18% 17% 流动负债合计8673 10254 11747 13122 营业外收支 16 -6 -1 0 长期借款50 75 96 96 利润总额 2963 3504 4207 4806 应付债券0 0 0 0 ％营业收入 16% 17% 18% 17% 递延所得税负债218 218 218 218 所得税费用 466 566 660 762 其他非流动负债649 702 710 710 净利润 2497 2938 3547 4045 负债合计9589 11249 12772 14146 ％营业收入 14% 14% 15% 15% 归属于母公司的所有者权益17010 19893 23372 27339 归属于母公司的净利润 2449 2883 3479 3968 少数股东权益524 579 647 724 %同比增速 19% 18% 21% 14% 股东权益17533 20471 24018 28063 少数股东损益 48 55 68 77 负债及股东权益27123 31720 36790 42209 EPS（元/股） 2.48 2.92 3.52 4.01 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额3006 3477 3620 4459 投资-1596 38 547 -65 基本指标 资本性支出-950 -1096 -1043 -1055 2022A 2023E 2024E 2025E 其他66 54 57 75 EPS 2.48 2.92 3.52 4.01 投资活动现金流净额-2479 -1004 -439 -1044 BVPS 17.21 20.13 23.65 27.66 债权融资-462 53 9 0 PE 22.24 18.89 15.66 13.73 股权融资198 0 0 0 PEG 1.16 1.07 0.76 0.98 银行贷款增加（减少）594 86 89 67 PB 3.20 2.74 2.33 1.99 筹资成本-900 -18 -24 -27 EV/EBITDA 12.18 12.60 9.98 8.22 其他-5 0 0 0 ROE 14% 14% 15% 15% 筹资活动现金流净额-575 121 74 40 ROIC 14% 14% 14% 14% 现金净流量-42 2594 3255 3455 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 本报告仅供万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视 其为客户。 本公司是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。在法律许可情况下，本公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并