Q4归母同比-5%至12.2亿，世界一流VLCC船队成色显现，看好央企航运平台价值跃升

公司研究 证券研究报告 航运2023年03月30日 招商轮船（601872）2022年报点评 Q4归母同比-5%至12.2亿，世界一流VLCC 船队成色显现，看好央企航运平台价值跃升 推荐维持） 目标价：10.22元 当前价：7.07元 华创证券研究所 2022-03-30~2023-03-30 89% 54% 18% -18% 22/0322/0622/08 招商轮船 22/1123/0123/03 沪深300 相关研究报告 《招商轮船（601872）2023年股票期权激励点评股权激励目标彰显船东信心，油散景气上行，持续看好央企航运平台价值跃升》 2023-03-12 《招商轮船（601872）2022年三季报点评：Q3归母净利同比+6%至9.8亿，需求边际催化向好将推动短期油运盈利进一步释放》 2022-10-20 公司公告2022年报：1）财务数据：22年营收297.1亿，同比+21.7%；归母净利润50.9亿，同比+40.9%；扣非归母净利48.1亿，同比+157.2%。Q4营收 证券分析师：吴一凡电话：021-20572539邮箱：wuyifan@hcyjs.com执业编号：S0360516090002证券分析师：吴莹莹邮箱：wuyingying@hcyjs.com执业编号：S0360522100002证券分析师：周儒飞邮箱：zhourufei@hcyjs.com执业编号：S0360522070003联系人：吴晨玥邮箱：wuchenyue@hcyjs.com联系人：黄文鹤电话：010-63214633邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 812,625.00 已上市流通股(万股) 812,625.00 总市值(亿元) 574.53 流通市值(亿元) 574.53 资产负债率(%) 48.83 每股净资产(元) 4.07 12个月内最高/最低价 8.66/4.72 市场表现对比图(近12个月) 81.3亿，同比+4.5%；归母净利12.2亿，同比-4.8%；扣非归母净利11.6亿，同比+158.7%。2）收入利润构成：Q4油运/散运/集运/滚装船营收占比34.7%/33.5%/22.4%/6.8%，净利润占比77.1%/9.5%/20.6%/4.1%。3）经营数据Q4VLCC-TCE为6.8万美元，同比+1158%/环比+113%。BDI均值1523点， 同比-56%/环比-8%；BCI/BPI/BSI同比-65%/-45%/-51%，环比+9%/-7%/-25%。 油运：景气上行明确，世界一流VLCC船队成色显现。22年油运营收70.3亿，同比+82.8%；毛利率18.3%，同比+27.3pts；净利8.8亿。Q4营收28.2亿，同比+168%；净利9.1亿，同比增加11.1亿。8-11月VLCC运价上涨阶段，公司 现货VLCC集中抓抢市场高点定载，平均TCE达6.88万美元（月度定载分别为4.7、6.6、7.5、8.7万），全面跑赢主要同行，再度验证世界一流的经营实力。展望后市：中国需求复苏+中小船景气外溢+阶段性有效运力损失助推年 初以来运价强劲复苏，美湾再度成为超预期因素。中期看，VLCC高确定性的 供给逻辑将徐徐展开，供给核心约束为“造不起”＋“没地方造”+“不知道 造什么船”，需求端弹性取决于长航距货盘，关注中国原油进口需求复苏的强度和进口来源，看好23Q4旺季弹性与24-25年景气延续上行。 散运：需求承压至22Q4下滑，中期景气上行趋势仍较明确。22年散运营收 117.6亿，同比+3.4%；毛利率21.0%，同比-2.3pts；净利润21.6亿，同比-12%。 Q4营收27.2亿，同比-21.6%；净利1.1亿，同比-87.6%。公司延续动态调整策略、滚动经营时点选择相对准确、经营效益优秀，全船队平均TCE达2.37万美元，较景气度更高的21年增长6%，各船型均跑赢大市。中期看，散运供给同样面临新船订单比例低位、客观层面资本开支能力和船台受限、主观层面 环保技术路径担忧与“熊市思维”等约束；需求端23年起随中国进口需求复苏、24年有望迎来更大运需弹性；运价或开启中枢抬升趋势、过程中随季节性波动。 集运：22年营收71.2亿，同比+29.1%；毛利率35.7%，同比+3.2pts；净利润 20.9亿，同比+50%。Q4营收18.2亿，同比-6.1%；净利润2.4亿，同比-62.2%。 集运市场整体下行，公司多举措保障集装箱船队经营稳定性。 滚装船：22年营收18.6亿，同比+20.6%；毛利率11.0%，同比-0.3pts；净利润0.9亿，同比+42.6%。Q4营收5.5亿，同比+2.8%；净利润0.5亿，同比+133.6%公司内贸市场龙头地位稳固，外贸发展取得重要突破，利用现有船开辟三条外贸班轮航线，并已锁定25-26年6艘9300CEU甲醇双燃料PCTC船位。 投资建议：1）盈利预测：考虑油运景气上行，上调2023-2024年归母净利预测至62.3、87.2亿（原预测59.1、70.4亿），新增2025年预测107.4亿，对应EPS为0.77/1.07/1.32元，对应PE为9/7/5倍。2）维持目标价10.22元，预期较现价45%空间，“推荐”评级。3）公司作为能源安全大背景下能源物流巨头， 新一轮股票期权激励进一步激活发展动力，持续看好公司实现周期价值跃升。 风险提示：美湾/中东等产油国出口超预期下滑，旺季需求不及预期，成本大幅增加，海外经济衰退导致集装箱、大宗商品贸易需求下降等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 29,708 30,488 33,792 36,891 同比增速(%) 21.7% 2.6% 10.8% 9.2% 归母净利润(百万) 5,086 6,231 8,723 10,737 同比增速(%) 40.9% 22.5% 40.0% 23.1% 每股盈利(元) 0.63 0.77 1.07 1.32 市盈率(倍) 11 9 7 5 市净率(倍) 1.7 1.5 1.2 1.1 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2023年3月30日收盘价 原油轮日收益TCE指数（$/day） 图表1招商轮船分季度净利润情况图表2原油轮分船型日收益指数情况 35 30 25 20 亿元 15 10 5 0 -5 -10 -15 300000 27.7 18.1 12.4 12.914.1 9.2 9.4 11.6 3.7 5.35.24.5 -12.0 归母净利润 扣非净利润 260000 220000 180000 140000 100000 60000 20000 -20000 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 VLCCSuezmaxAframax 资料来源：Wind，公司公告，华创证券资料来源：Clarksons，华创证券 图表3散运BDI指数情况图表4集运CCFI运价指数 6000 5000 4000 3000 2000 1000 1/4 1/18 2/1 2/15 2/29 3/14 3/28 4/11 4/25 5/9 5/23 6/6 6/20 7/4 7/18 8/1 8/15 8/29 9/12 9/26 10/10 10/24 11/7 11/21 12/5 12/19 0 4000 波罗的海干散货指数(BDI) 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 0 201820192020202120222023 CCFI:综合指数CCFI:东南亚航线CCFI:日本航线CCFI:韩国航线 资料来源：Clarksons，华创证券资料来源：Clarksons，华创证券 图表5招商轮船分业务单季度预估净利润图表6招商轮船四季度预估净利润构成 预估单季净利润（亿元） 2021Q4 预估净利润构成 69.9% 49.6% 1.6% -6.1%-15.1% 2022Q4 77.1% 9.5%20.6%4.1% -11.4% 20 15 10 5 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 0 -5 -10 油运 散运集运 -30%-10%10%30%50%70%90%110%130% 油运散运集运滚装船其他 资料来源：Wind，公司公告，华创证券资料来源：Wind，公司公告，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,229 16,269 22,938 31,063 营业总收入 29,708 30,488 33,792 36,891 应收票据 11 12 13 14 营业成本 23,195 22,406 22,773 23,502 应收账款 1,181 1,212 1,521 1,660 税金及附加 35 36 39 45 预付账款 229 221 225 232 销售费用 90 93 103 112 存货 1,424 1,375 1,398 1,443 管理费用 888 911 980 1,070 合同资产 1,844 1,893 2,098 2,290 研发费用 1 1 1 2 其他流动资产 1,998 2,050 2,271 2,480 财务费用 416 590 581 517 流动资产合计 17,916 23,032 30,464 39,182 信用减值损失 -34 -34 -34 -34 其他长期投资 2 2 3 3 资产减值损失 -26 -26 -26 -26 长期股权投资 4,458 4,458 4,458 4,458 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 40,371 43,421 44,963 46,291 投资收益 646 700 750 800 在建工程 1,073 732 535 576 其他收益 47 47 47 47 无形资产 475 441 407 377 营业利润 5,988 7,410 10,353 12,730 其他非流动资产 1,175 1,475 1,747 1,995 营业外收入 30 31 30 31 非流动资产合计 47,554 50,529 52,113 53,700 营业外支出 84 84 84 84 资产合计65,470 73,561 82,577 92,882 利润总额 5,934 7,357 10,299 12,677 短期借款2,024 1,912 1,800 1,688 所得税 867 1,075 1,505 1,852 应付票据 0 0 0 0 净利润 5,067 6,282 8,794 10,825 应付账款 2,354 2,274 2,311 2,385 少数股东损益 -19 51 71 88 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 5,086 6,231 8,723 10,737 合同负债 4