2023年4月市场观点：平安研粹

证券研究报告 平安研粹 平安证券研究所 ——2023年4月市场观点 2023年3月30日 请务必阅读正文后免责条款 目录 •P3宏观：美欧银行阴霾未散，国内复苏斜率放缓 •P4策略：把握科技TMT和国企改革两大主线 •P5固收：震荡格局下优选中短端 •P6基金：小盘占优，结构致胜 •P7银行行业：估值有待修复，业绩期关注绩优个股 •P8非银金融行业：关注低估值、高弹性、业绩稳健龙头 •P9地产行业：楼市修复延续，房企业绩分化 •P10建材行业：地产销售持续复苏，关注一季报业绩 •P11食品饮料行业：年报业绩催化，期待板块修复 •P12生物医药行业：关注中药、疫后复苏、进口替代 •P13社服教育行业：关注财报季，甄选预期差标的 •P14新能源行业：关注基本面较好环节的超跌反弹 •P15有色与新材料行业：等待终端需求转暖的价值重估机会 •P16半导体行业：边际改善，后市可期 •P17电子行业：看好产业链核心环节自主可控 •P18计算机行业：持续看好AIGC的主题投资机会 •P19汽车行业：主流自主品牌加速混动化 2 宏观：美欧银行阴霾未散，国内复苏斜率放缓 海外：美欧银行阴霾未散 1、美国中小银行和欧洲大型银行风波未平。3月10日美国硅谷银行倒闭，拉开美欧银行业危机序幕。一方面，随着美国监管部门第一时 间承诺“完全救助”储户、美联储新设BTFP流动性支持、美国第一公民银行宣布收购硅谷银行、以及美国政府和美联储不断强调银行系统稳健，目前围绕美国中小银行担忧已逐渐平复。另一方面，随着瑞信被收购、德银CDS飙升，市场更加关注欧洲大型银行风险。我们 认为，调整后的欧洲银行股与欧洲经济基本面更加匹配，但欧洲银行基本面仍好于2019年，现在判断系统性风险的爆发为时过早。2、 美国经济面临信贷紧缩压力，市场衰退预期升温。美联储3月会议加息25BP，是权衡通胀压力和金融风险的体现。鲍威尔讲话强调银行 事件后信贷紧缩的影响，认为信贷紧缩和货币紧缩的作用是同向的。我们认为，后续美联储或将根据信贷紧缩的程度和持续时间，来相 机决定加息的高度和持续时间。截至3月29日，CME利率期货认为5月不加息概率约53%，下半年或降息2次左右。市场开启衰退交易：3月以来（截至28日），10年美债利率下跌37BP至5.5%，纳指涨2.3%、道指跌0.8%，布伦特油价跌6.2%，黄金涨7.2%，美元指数跌2.4%。 国内：经济修复斜率放缓 前两个月中国经济较快复苏。其中基建投资、房地产投资及服务业餐饮消费表现亮眼；隐忧在于工业生产恢复不快，且盈利下滑，库存有所累积，可能制约投资扩产后劲；居民大件耐用品消费偏弱，限额以上汽车、通讯器材、家电音像销售额均同比收缩。3月以来，中国经济疫后高斜率的“自然修复”告一段落，各项高频指标表现分化，经济恢复的“二阶导”斜率放缓。生产方面，基建地产投资需求 相关的开工率表现尚可，汽车轮胎开工率出现回落。内需方面，30大中城市口径的地产销售继续改善，但线下交通客流自高位有所回落， 电影票房、汽车零售等消费数据偏弱；外需方面，集装箱运价指数持续下行，中国出口加权的全球制造业PMI继续走低。信用方面，前 两个月社融信贷连续超市场预期。3月以来银行间资金利率维持高位，票据贴现利率稳中有升，企业信贷投放端可能延续强势表现。 政策：“稳增长”路线有望进一步明确 货币政策方面，央行于3月17日宣布降准，有助于稳定资金利率、缓解银行流动性约束，同时释放货币政策支持实体经济的积极信号。财政政策方面，财政前置特征明显，前两个月公共财政支出进度创20余年新高。从投向看，资金更多用于债务付息和民生领域，对基建投资的支持力度不强。3月24日国常会延续前期减税降费政策，稳预期强信心，支持民营经济发展。往后看，稳增长路线有望进一步明 确：广义财政支持基建、增加公共消费仍有空间，结构性货币政策工具将加速落地，有助于提振民营企业信心的产业政策可能更多出台。3 策略：把握科技TMT和国企改革两大主线 观点一 经济基本面：欧美通胀回落延续放缓，国内经济结构性复苏。欧美经济仍具韧性，通胀回落延续放缓。3月美国制造业和服务业PMI 初值上行至49.3和53.8，2月新增非农就业达31.1万人再超市场预期；2月美国和欧元区CPI同比分别为6.0%和8.5%，降幅连续放缓。国内经济结构性复苏，内需修复仍待观察。1-2月固定资产投资同比增5.5%，基建分项达12.2%超市场预期，地产数据出现底部回暖迹象；1-2月进口及CPI同比均回落，耐用品消费仍然疲弱；ChatGPT为人工智能发展打开更多空间。 观点二 流动性：金融风险扰动美联储节奏，国内降准以对冲流动性。3月美联储加息25BP，通胀和就业数据以及金融风险事件加剧市场对欧 美货币政策走向分歧，月内10Y美债利率回落至3.38%，美元指数回落至103，人民币即期汇率在6.9上下波动。国内维持稳健宽松。两会政府工作报告部署“稳健的货币政策要精准有力”，3月17日降准25BP意在流动性对冲。权益市场流动性平稳。3月融资业务余额为1.5万亿元，新成立偏股型基金391亿份，均较上月有所回暖，北上资金净流入规模回升至250亿元。 观点三 权益配置策略：把握科技TMT和国企改革两大主线。对于后市，A股市场在指数层面向上仍有空间，但以结构性机会为主，把握科技 TMT和国企改革两大主线。当前TMT板块交易拥挤度已至历史高位，但短期拥挤较高不会改变中期方向，数字经济、现代化产业体系和国企改革的政策主线确定性较高，关注结构性机会向机械/军工等存在主线重叠板块的扩散。另外，近期海外金融风险事件本质是高利率下金融脆弱性显著抬升，密切关注风险演化和对实体经济造成的潜在冲击。 4 固收：震荡格局下优选中短端 3月市场复盘：资金利率小降，债市整体走牛 在财政支出及央行超预期降准的推动下，全月资金利率保持回落。3月份降准前资金利率和同业存单利率均下降约5.5BP，降准后又均下降约2.5BP，全月二者均下降约8BP。 市场回暖，信用强于利率。1年期国开和国债利率走势稍滞后于资金利率，全月均下降约5BP。10年期国开和国债利率先上后下，全月分别下降6BP和5BP。信用债利率下行幅度大于利率债，信用利差普遍压缩，尤其是中低等级城投债信用利差压缩26BP左右。 3月基本面及政策：经济延续修复，市场预期转弱 3月基本面温和恢复，金融数据相对强劲。1-2月经济数据整体好于预期，特别是投资和金融数据。3月基本面延续修复，强度温和：生产端高炉开工率回归20年和22年之间的水平。需求端，消费表现基本符合季节性规律，汽车销量回落，商品房销售底部升温。投资方面，基建领衔发力，制造业投资保持稳定，地产投资跌幅有所收窄。出口方面，尽管美国消费维持韧性，但中国出口份额面临长期的变化，外需仍在回落通道。此外，价格表现相对偏弱，一定程度上影响企业盈利的修复。 两会增长目标落在预期下沿，市场预期转弱。两会公布的经济增速目标低于市场预期，而且政府表态也对高质量发展重视更多，对目前的经济复苏较为满意，使得市场对经济刺激的预期明显下降。 投资建议：震荡格局下优选中短端 长端震荡调整，票息类资产套息为主。基本面转向前，长端难有明显的下行动力，从赔率看，2.85%的水平距离防疫放开前仅上行5BP，估值没有吸引力，或仍以震荡调整为主。中短端的政策基调是流动性维持不缺不溢的思路，套息策略可以维持，目前信用债相对有估值优势的是城投债、信用评级AA（2）或以下的资产以及久期3年或以上的部分，在经济预期较弱以及政府保刚兑决心仍高的背景下建议适度拉长城投债久期到2年期附近，获取骑乘回报。若有金融政策扰动，关注中短端利率债的交易机会。 行业动态 基金：小盘占优，结构致胜 业绩表现：月内主动权益基金收益-2.6%，细分风格来看，小盘风格基金表现优于中盘和大盘风格，价值风格基金优于成长风格。18%的主题基金 收益为正，其中互联网、电脑硬件、文化传媒主题基金涨幅较大，石油化工、钢铁、发电设备主题基金跌幅居前；固收+基金-0.49%；主动债券基 金0.4%；货币基金0.14%；FOF基金-0.87%。 基金发行：月内新发行113只，规模1216.8亿元，基金发行规模上升；结构上，权益类基金发行规模275.7亿元，占本月发行总规模的23%。权益发行规模相比上月143.9亿有所回升，但结构占比基本持平。 ETF资金流向：本月ETF资金净流入276.0亿元（除货币基金），其中权益型产品资金净流入154亿元，前十大净买入产品合计买入256亿元，集中在创业板宽基指数以及港股互联网、医药、光伏、新能源、证券等板块。 投资逻辑 面临短期稳金融与中长期控通胀之间平衡，3月美联储议息会议表态“短鸽长鹰”，采取如期加息+结构性扩表操作。硅谷银行事件引发中小银行 流动性风险担忧后，存款会加快流失，这会限制其信贷扩张能力，增大美国经济衰退风险。美联储加息接近尾声，后续我们需要关注在美国经济开始呈现衰退特征时，美股可能面临新一轮调整风险。国内资产价格的核心矛盾仍在于国内经济增长的修复以及稳增长强度不及预期。对于股票市场，过去三年，每次经济从疫情谷底走出，都会交易经济预期修复—数据兑现——是否强复苏验证三个阶段，当前经济修复放缓，对经济周期更敏感的沪深300和上证50指数已经连续两月调整。交易风格上，在工业企业去库存，私人部门融资增速底部徘徊，尚未进入上行趋势时，总体上还是中小成长结构性行情，但需要警惕以TMT为代表的主题交易拥挤度过高，波动难免加大。随着一季报的陆续公布，市场资金可能会关注有基本面支撑且处于相对低位的板块。债券市场短端流动性回到中性水平，长端利率在经济修复放缓和弱刺激的预期下，可能呈现阶段性下行。 投资建议 基金组合配置建议：在经济弱复苏背景下，权益基金配置整体偏防御。底仓优选价值和偏左侧择时策略，卫星资产优选结构性的主题基金。4月份需要关注有季报业绩支撑且相对处于低位的板块。固收+基金建议关注偏稳健品种，债券基金建议关注短债型基金等偏短久期品种。具体如下： 融通内需驱动（161611.OF，中高风险）：基金经理选股胜率高+最新重仓股中特估值含量高。 融通健康产业（000727.OF，中高风险）：逆向投资风格的医药基金经理，偏好挖掘中小市值的冷门或隐形龙头股，注重估值和成长匹配度，会做止盈。易方达环保主题（001856.OF，中高风险）：专注制造业投资的主题基金，基金经理注重企业竞争优势，自下而上精选个股，挖掘高弹性个股的能力强。中银稳健添利（380009.OF，中风险）：偏稳健“固收+”产品，股票投资上基于短期确定性选择重点配置行业，力争实现低波动下的高收益。 鹏华稳利短债（007515.OF，低风险）：短债型基金，定位货币增强产品，净值波动回撤小。基金经理固收短端类资产投资经验丰富。 银行行业：估值有待修复，业绩期关注绩优个股 行业动态 截至本月29日，银行月度跌幅1.90%，同期沪深300指数跌幅1.56%，跑输沪深300指数0.34个百分点，当前板块PB静态估值0.55x。 央行决定于2023年3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），我们认为降准一方面是为了巩固经济复苏趋势，另一方面在海外银行的风险事件之后，央行降准充分考量了银行体系的长期流动性，给予积极政策信号，维护了市场信心。此次全面降准后，大行、股份行的存款准备金率将分别降至9.25%、7.50%，区域银行降至5.25%-8.25%。此次降准预计可以缓解行业净息差下行压力，经我们测算有望提升净息差约0.4BP，提高利润贡献率约0.3%，整体有益银行成本端管控。 景气度方向：景气持平。 投资逻辑 估值修复进程不改，弹性释放等待经济数据验证。春节后银行板块出现一定调整，我们认为一定程度与前期政策优化带来的经济预期修 复与短期实际数据间的背离所致。考虑到当前银行板块静态PB仅0.55x，估值处于低位且尚未修复至疫情前水