轨交控制系统全球领先企业，2022年归母净利润增长10.96%

2022年营收/归母净利润同比增长4.81%/10.96%。公司2022年实现营收402.20亿元，同比增长4.81%；归母净利润36.34亿元，同比增长10.96%。 单季度看，22Q4营收132.75亿元，同比增长1.93%；归母净利润10.32亿元，同比增长19.29%。业绩增长亮眼主要系一是公司推进项目精益化、施工标准化管理，毛利率同比提升，二是新签外部合同额同比增长，带动营业收入提升所致。分业务看，系统交付/设计集成/设备制造/工程总承包分别实现营收140.76/97.57/55.75/107.30亿元，同比变动+9.38%/+1.43%/-0.33%/+5.07%。 盈利能力看，22年毛利率/净利率分别为23.69%/10.20%， 同比变动+1.50/+0.57个pct，公司盈利能力有所修复。 公司深耕轨道交通控制系统领域，收入占比70%以上。公司现已形成系统交付、设计集成、设备制造三大轨道交通核心业务，稳定贡献总收入的70%以上。2022年，公司系统交付/设计集成/设备制造收入分别为140.76/97.57/55.75亿元，收入占比35.00%/24.26%/13.86%，轨道交通控制系统业务贡献了总营收的73.12%。海外市场方面，公司依托设计研发、设备制造及工程服务“三位一体”的全产业链独特优势，相继承揽国外重大项目，品牌力和影响力不断提升。 公司在手订单饱满，有望受益于轨交客流复苏。公司2022年全年新签合同总额730.09亿元，同比增长1.01%，铁路领域/城轨领域/海外领域/工程总承包及其他领域分别为239.15/126.85/25.76/338.33亿元。截至2022年末，公司在手订单1474.12亿元，为近7年来最高水平。 国内外轨交市场持续增长，公司有望充分受益。“十四五”时期我国铁路市场总投资额预计达到3.5万亿元，国内铁路基础设施建设仍将处于较高水平。全球铁路行业方面，牛津经济研究院预测，全球铁路总投资额将从2020年的3820亿美元增长至2040年的5650亿美元，国际铁路基础设施建设将保持稳健增长。 此外，中国城市轨道交通协会数据显示，“十四五”时期，我国城轨通信信号市场规模预计达到每年220亿元，信号控制系统市场规模预计每年约100亿元。 受益于国内外轨交市场持续增长确定性强，公司业务需求有望实现稳中有增。 风险提示：下游景气度不及预期；行业竞争加剧；海外市场拓展不及预期投资建议：公司是全球领先的轨道交通控制系统服务商，国内高速铁路及城市轨道交通市占率稳居龙头地位，国际影响力稳步提升不断打开海外市场。现阶段轨道交通客流量复苏、公司在手订单饱满，国内外轨交市场规模持续增长下公司有望充分受益。我们预计公司23-25年归母净利润为39.34/42.80/46.03亿元，对应PE15/14/13倍。公司合理目标价格区间为5.51-6.71元（对应2023年PE15-18倍），首次覆盖给予“增持”评级。 盈利预测和财务指标 2022年营收/归母净利润同比增长4.81%/10.96%。公司2022年实现营收402.20亿元，同比增长4.81%；归母净利润36.34亿元，同比增长10.96%。业绩增长亮眼主要系一是公司推进项目精益化、施工标准化管理，毛利率同比提升，二是新签外部合同额同比增长，带动营业收入提升所致。单季度看，22Q4公司实现营收132.75亿元，同比增长1.93%；归母净利润10.32亿元，同比增长19.29%。 图1：中国通号2022年营业收入同比+4.81% 图2：中国通号2022年归母净利润同比+10.96% 盈利能力显著修复，期间费用保持平稳。2022年公司毛利率/净利率分别为23.69%/10.20%，同比变动+1.50/+0.57个pct，公司盈利能力有所修复。期间费用看，销售/管理/财务费用率分别为2.02%/5.69%/-0.59%，同比变动-0.06/+0.17/+0.22个pct，主要系一是人工、折旧费及计提的安全生产费用较上年有所增加，二是公司利息收入减少，手续费增加所致。22年公司研发费用为16.90亿元，同比增长3.13%，公司持续加大新产品研究开发投入巩固行业领先地位。 图3：中国通号盈利能力有所修复 图4：中国通号期间费用率基本稳定 图5：2022年中国通号研发投入维持较高水平 图6：中国通号ROE有所回升 全球领先的轨道交通控制系统提供商 公司前身为铁道部通信信号工程公司，于1953年成立，主要业务为轨道交通控制系统技术及其衍生应用，现已形成涵盖投融资、设计研发、系统集成、装备制造、工程服务、运营维护的全产业链服务能力，已发展成为全球一流的轨道交通控制系统解决方案提供商。公司世界领先的列控技术为我国15万公里铁路、超4万公里高铁提供安全保障，建立完善了6万多个高铁测试案例，超过国外跨国企业的总和。此前公司参建的匈塞高铁、雅万高铁等海外项目的高质量开通，为推进海外业务赢得良好口碑，公司正逐步成为国际轨道交通控制系统领域的重要参与者。 现阶段公司在手订单饱满，受益于轨交客流复苏以及海外业务发展有望加速成长。 表1：中国通号主要业务及简介 深耕轨道交通控制系统领域，收入占比70%以上。公司始终专注于轨道交通控制系统技术及其衍生应用的研究与探索，现已形成系统交付、设计集成、设备制造三大轨道交通核心业务，稳定贡献总收入的70%以上。此外，公司以“坚守主责、创新引领、突出主业、多元协同”为战略导向，亦提供有轨电车、智慧城市、电力电气化及工程总承包等相关产品和服务。2022年，公司系统交付/设计集成/设备制造/工程总承包业务收入分别为140.76/97.57/55.75/107.30亿元，同比变动+9.38%/+1.43%/-0.33%/+5.07%，占公司总收入比重分别为35.00%/24.26%/13.86%/26.68%。 我国轨交建设主力军，在高铁和城市轨交市场均处领先地位。公司是我国轨道交通控制系统解决方案龙头。在高速铁路领域，截至2022年末，公司的高速铁路控制系统核心产品及服务所覆盖的总中标里程维持世界第一，并为我国95%以上已开通运营的高铁提供核心列控技术和装备。在城市轨道交通领域，2022年数据显示，公司在我国已开标的42个地铁信号控制系统项目中中标22个，市占率超50%，继续保持城市轨道交通控制系统解决方案领域的龙头地位。 加速布局海外市场，品牌影响力不断提升。公司依托设计研发、设备制造及工程服务“三位一体”的全产业链独特优势，持续向海外输出我国成熟的轨道交通控制技术。部分产品和技术出口至亚、非、拉美、欧洲等十多个国家和地区，与塞尔维亚、巴基斯坦、乌兹别克斯坦、埃塞俄比亚、安哥拉、阿根廷等国家和地区开展合作并进行系统交付，品牌力和国际影响力不断提升。 图7：公司产品和技术出口至亚、非、拉美等十多个国家和地区 公司在手订单饱满，有望受益于轨交客流复苏。公司2022年全年新签合同总额730.09亿元，同比增长1.01%。结构看，铁路/城轨/海外/工程总承包及其他领域新签合同金额分别为239.15/126.85/25.76/338.33亿元 ， 同比分别变动+0.76%/-4.81%/+17.23%/+2.45%。截至2022年末，公司在手订单1474.12亿元，达近7年以来最高水平。现阶段轨道交通客流量复苏，公司有望加速成长。 图8：2016-2022年公司新签合同金额持续增长 图9：2022年公司在手订单合同金额达1474.12亿元 表2：公司2022年部分重大中标项目 国内外轨道交通市场规模持续增长 全球铁路建设基础设施投资额将持续增长。国内铁路行业方面，公司年报表示，“十四五”时期我国新增铁路营业里程约2.37万公里，铁路市场总投资额预计达到3.5万亿元，国内铁路基础设施建设仍将处于较高水平。此外，经过多年发展，我国铁路投资从新建向改造、运维转移趋势明显。前期开通运营的高速铁路陆续进入大修改造期、普速铁路新建里程逐渐增多，有望带来更多增量业务需求。全球铁路行业方面，根据牛津经济研究院（Oxford Economics）预测，全球铁路总投资额将从2020年的3820亿美元增长至2040年的5650亿美元，国际铁路基础设施建设将保持稳健增长。 轨道交通市场规模稳定增长。根据中国城市轨道交通协会数据，“十四五”时期，我国将新增城市轨道交通运营里程3000公里，维持较高投资水平。其中，城轨通信信号市场规模预计达到每年220亿元，信号控制系统市场规模预计每年100亿元左右。公司是我国城市轨交控制系统解决方案龙头，稳定占据国内城市轨道交通控制系统40%左右市场份额，受益于我国城轨交通里程确定性增长，公司城轨业务需求有望实现稳中有增。 图10：2020-2040年全球除中国外铁路投资累计规模达51370亿美元 图11：2021年中国内地城轨交通运营总里程达9206.8公里 盈利预测假设基础及结果 我们对盈利预测模型做出如下假设： 按假设前提，我们预计公司23-25年归母净利润 轨道交通控制系统:公司是我国轨道交通控制系统龙头，为我国95%以上已开通运 为39.34/42.80/46.03营的高铁提供核心列控技术和装备，占据国内城市轨道交通控制系统40%左右市亿元，同比增长 场份额。超高市场占有率为公司发力更新改造和运营维护业务奠定了坚实基础。 受益于国内外轨道交通投资总量增长确定性强，预计公司2023-25年轨道交通控制系统收入分别为306.97/321.45/337.96亿元，同比增长4.38%/4.72%/5.13%。 8.27%/8.80%/7.54%，对应PE15/14/13倍。 工程总承包:公司工程总承包业务主要为承接地方政府主导的轨道交通配套基础设施工程及智慧城市等建设工程。伴随我国城市化进程加快、智慧城市规划建设持续推进，公司工程总承包业务需求有望稳定增长，预计2023-25年工程总承包收入分别为112.67/118.30/124.21亿元，同比增长5%/5%/5%。 表3：中国通号业务拆分 根据上述假设 ， 我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为420.60/440.92/463.57亿元， 同比增长4.58%/4.83%/5.14%， 毛利率分别为23.44%/23.58%/23.79%， 毛利98.60/103.96/110.27/亿元 ， 同比增长3.37%/5.44%/6.07%。 未来3年业绩预测 表4：未来3年盈利预测表（亿元） 按上述假设条件 ， 我们预计公司2023-2025年的营业收入分别为420.60/440.92/463.57亿元，同比增长4.58%/4.83%/5.14%，归母净利润分别为39.34/42.80/46.03亿元，同比增长8.27%/8.80%/7.54%。 估值与投资建议 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：5.51-6.71元 公司深耕轨道交通控制系统领域多年，已形成轨交控制领域完整的产业链，是全球唯一可提供从投融资到研发设计、装备制造、工程服务与运营维护全产业链一站式服务的企业，在国内拥有较高市占率，并在国际市场上拥有较强竞争力。我们预计公司未来收入业绩端保持稳定增长，未来五年估值假设条件见下表： 表5：FCFF估值中公司经营活动主要假设 表6：绝对估值法假设条件 表7：FCFF估值表 根据以上假设条件，采用FCFF估值方法，得出公司价格区间为5.51-6.71元。 绝对估值的敏感性分析 绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 表8：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 相对估值:5.57-6.69元 中国通号主要提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务，选取主营产品、业务结构、经营模式、营收规模及行业上下游产业与公司相同或相近的中国中车（601766.SH)、众合科技（000925