坐便器起家的陶瓷卫浴龙头。箭牌家居是集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业,产品品类覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司以坐便器起家,随后陆续拓展了五金、浴室柜、浴缸浴房等浴室家具及瓷砖、定制橱柜、衣柜产品,卫浴品类逐渐完善、经营模式不断创新。公司收入中卫生陶瓷占比最大且保持稳定(2022H1占比46%),龙头五金收入占比持续提升(2018年占比19%提升至2022H1占比27%)。 智能马桶方兴未艾,内资企业有望弯道超车。1)强功能大单品,智能马桶渗透率快速提升:目前我国智能马桶渗透率约为10%,对标发达国家60-80%的渗透率有非常大的提升空间;2)功能迭代快+性价比高,国产智能马桶进入增长黄金期:一体机美观度高,适合新房安装,而我国新房占比高且国产品牌一体机性价比高,因此主要使用的是一体式智能马桶而非智能马桶盖,而头部国际品牌主要产品为智能马桶盖,在一体机方面发力不够。目前本土品牌的一体机性能在同等价位优于国际品牌,同等性能下性价比远高于国际品牌,此外,马桶智能化趋势带动本土卫浴品牌客单值提升;3)复盘智能手机发展历程,渗透率加速增长+国产品牌高迭代、高性价比,内资企业弯道超车逻辑通顺:复盘日本智能马桶发展及渗透率增长路径,未来十年或为中国智能马桶渗透率快速增长阶段。 卡位浴室空间流量入口,增加多品类带单。1)卫生洁具:标品化&强功能,卡位卫浴空间流量入口:卫浴产品安装时间较为集中,利于连带率提升,产品偏功能化标品,易形成品牌认知,卫生陶瓷产品有品牌logo露出,利于建立品牌认知,利好拥有强品牌力的龙头企业。2)箭牌以卫生洁具作为基石,逐步拓展五金等业务:龙头五金产品配套率持续提升,浴室柜受益于智能化趋势,配套率持续增长,瓷砖、浴缸浴房预计受益于箭牌品牌效应持续提升,连带率缓慢增长。 公司渠道覆盖面广,多品类、多品牌打造护城河。1)渠道覆盖面广、门店类别丰富:公司建设了覆盖广、数量多、下沉深的庞大经销网络,具备较强先发优势,截至2021年公司终端门店网点合计12052家,包括多种形式、覆盖不同消费者群体的门店。2)多品牌差异化定位策略,重视技术研发,未来产品布局将继续以智能产品为主要抓手。公司智能家居产品2021年实现收入19.5亿元,同比增长35%,其中智能马桶增速约为40%。2021年智能马桶销售数量占坐便器(含蹲便器)数量比例约为15%,恒温花洒数量占花洒数量比例约为11%。 投资建议:公司是国内卫浴龙头品牌,多品牌、多品类布局,零售渠道完善。 我们预计公司22-24年营收78.2/94.2/112.6亿元,同增-6.6%/20.4%/19.5%,22-24年预计实现归母净利润6.0/8.3/10.4亿元,同增4.1%/38.6%/25.4%,当前股价(3月22日收盘价)对应PE分别为36/26/20X,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情反复致终端销售不及预期;市场竞争加剧;房地产市场波动。 盈利预测与财务指标项目/年度 1陶瓷卫浴龙头,净利润增速领先 1.1发展历程:坐便器起家的陶瓷卫浴龙头 发展历程:坐便器起家的陶瓷卫浴头部企业。箭牌家居成立于1994年,是一家集研发、生产、销售与服务于一体的大型现代化制造企业,产品品类覆盖卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等。公司以坐便器起家,随后陆续拓展了浴室产品、瓷砖、定制橱柜及衣柜产品,品类逐渐完善、模式不断创新。 图1:箭牌家居发展历程 卫浴产品品类齐全,拓展瓷砖、定制品类。公司具体产品主要分为卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜、其他共七大类。致力于为消费者提供一站式智慧家居解决方案,目标是成为国际一流的智慧家居品牌。 图2:箭牌家居主营产品 核心业务收入、毛利率稳定。分产品来看,公司收入中卫生陶瓷占比最大且保持稳定(2022H1占比46%),龙头五金收入占比持续提升(2018年占比19%提升至2022H1占比27%)。分产品毛利率来看,传统卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具业务毛利率相对较高且较为稳定,新业务定制橱衣柜由于规模尚小毛利率较低(2021年为19%)。 图3:箭牌家居分产品收入增速 图4:箭牌家居主营产品毛利率 实控人为谢岳荣家族,合计控股53.85%。箭牌家居实际控制人为谢岳荣家族,截至2022年9月30日,谢岳荣、霍秋洁、谢安琪、谢炜合计控制公司53.85%的股份,其中谢岳荣与霍秋洁系夫妻关系,谢安琪、谢炜系二人子女。 图5:箭牌家居股权结构图(截至2022年9月30日) 1.2兼具良好成长性和稳定较高的ROE 营收稳定、净利润增速领先、毛利率逆势提升。公司营收规模较为稳定,2021年公司的营收同比增速在可比公司中排名第二。归母净利润增速方面,2021年及2022Q1-Q3,公司归母净利润增速在可比公司中处于前列,2022Q1-Q3中,公司是唯一实现归母净利润正增长的企业。毛利率方面,受制于原材料价格提升,行业毛利率下滑,但公司凭借产品力、渠道力在21年下半年实现提价,叠加销售结构优化,支撑其成为可比公司中22Q1-Q3唯一毛利率提升的企业。 图6:箭牌家居营收增速处于较快水平 图7:箭牌家居归母净利润增速领先 图8:22Q1-Q3公司毛利率领先行业 高杠杆&高周转,ROE持续领先。公司的ROE持续领先,主要受益于高权益乘数及高周转率,归母净利率亦位于行业前列。高周转率主要来自“先款后货”的经营方式及其工程业务通过经销商开展,无大量来自工程客户的应收账款导致其应收账款周转率远超同行。 图9:箭牌家居ROE持续领先 图10:箭牌家居归母净利率稳定 图11:箭牌家居权益乘数较高 图12:箭牌家居总资产周转率较高 费用率控制较为稳定。箭牌期间费用率位于行业中游,其中:销售费用率控制较好,维持在行业平均水平;管理费用率及财务费用率略高于行业平均水平。 22Q1-Q3由于上市相关成本导致管理费用率高增。 图13:可比公司销售费用率对比 图14:可比公司管理费用率对比 图15:可比公司研发费用率对比 图16:可比公司财务费用率对比 应收账款周转率远超同行。主因公司对下游议价能力较强,对经销商采用先款后货的销售政策,同时针对工程业务,主要依托经销商来推进,无大量来自工程客户的应收账款,使得应收账款规模较小所致。公司存货周转率领先,主要产品客户稳定,销售渠道通畅,存货周转正常。 图17:行业龙头应收账款周转率对比 图18:行业龙头存货周转率对比 2智能马桶方兴未艾,内资企业有望弯道超车 2.1强功能大单品,智能马桶渗透率快速提升 伴随消费升级趋势,智能马桶越来越受到消费者的喜爱。2013-2022年,中国居民人均可支配收入由1.83万元上升至3.69万元,随着居民消费水平的提升,消费者对坐便器的品质、功能需求逐渐提升。 相较于普通马桶,智能马桶功能性显著更强。市面上的智能马桶普遍拥有清洁、加热、抗菌、除臭、开盖、照明等功能。清洁方面,智能马桶的妇洗、臀部清洗、助便清洗等细分清洗功能替代了传统卫生纸清洁,更为干净、健康;智能马桶座圈可以加热保温,克服了普通马桶冬天冰冷的问题,感应开盖和智能夜灯功能增强便利性;此外,除菌、除臭功能在保证健康的基础上提升生活品质。 表1:智能马桶与普通马桶功能对比 目前智能马桶处于导入阶段,渗透率提升较慢,我们预计渗透率即将进入快速提升阶段,带动行业规模增长。2021年我国智能马桶渗透率为10%左右,仍处于导入期,产品间差异不明显,竞争格局分散。预计随着消费者对智能马桶的需求逐步提升及头部企业持续创新,行业将逐步度过导入期进入高速增长阶段,渗透率快速提升下行业规模实现增长。2022年智能马桶市场规模251亿元左右,同比增长14.21%。伴随新房销售及人口数略微下滑,我国总体马桶需求下滑后趋于平稳,但智能马桶渗透率持续加速提升,叠加智能马桶单价略微下滑,我们预计2023-2025年智能马桶行业保持20%左右增速增长。 表2:智能马桶行业规模测算(零售口径) 对比发达国家,我国智能马桶渗透率仍有很大提升空间。据中陶家居网数据,2021年我国马桶需求为0.81-0.98亿套,根据艾媒数据中心预测,2021年我国智能坐便器销量达910万台,对应智能坐便器渗透率9.29%-11.23%,取中间值10.17%,对标2021年日本/韩国/美国智能马桶渗透率80%/60%/60%仍有极大提升空间。 图19:2021年各国智能马桶渗透率 2.2功能迭代快+性价比高,国产智能马桶进入增长黄金期 传统卫浴行业龙头为外资品牌,内资品牌突围困难重重。2018年,我国传统卫浴行业市占率前五的品牌为科勒、TOTO、箭牌、惠达、恒洁,市占率分别为20%、12%、7%、4%、4%。国内传统卫浴市场龙头依然为外资企业,本土品牌中市占率箭牌市占率最高。内资品牌突围较难主因:国外品牌入局早、份额大,在消费者心中建立了牢固、高端的品牌形象。上世纪70年代至90年代中期,美标、科勒和TOTO等外资品牌相继进入中国市场,依托技术优势和品牌优势在沿海地区高档建筑大量使用,成为高端的代名词;而2013年起,箭牌、惠达、九牧等一批本土卫浴品牌才逐渐发展为全国性品牌。 图20:2018年中国卫浴行业竞争格局 图21:2023年卫浴洁具十大品牌指数 智能马桶行业龙头为内资企业,众多品牌兴起,外资品牌份额大幅降低。据奥维云网数据,2022年智能马桶一体机线上市占率排名前三的分别为九牧/恒洁/箭牌,市占率分别为16.26%/13.41%/7.13%。而行业前十名中仅松下和科勒分别位列第四、第九。从2021年和2022年的市占率变化来看,TOP 3品牌市占率略微下滑,TOP 4-7品牌市占率提升,其中外资企业松下和科勒市占率基本维持稳定,没有提升趋势。 图22:2022年智能马桶一体机线上销售额市占率 图23:2021和2022年智能马桶一体机线上市占率 智能马桶行业外资企业市占率低主要系国外主要使用智能马桶盖,而国内智能马桶一体机更受欢迎。自2015年智能马桶开始兴起,智能马桶一体机销售额即高于智能马桶盖,至2021年,线上智能马桶一体机销售额37.2亿元,CAGR为32%;智能马桶盖销售额13.2亿元,CAGR为24%。占比上来看,2015年智能马桶一体机占比66%,至2021年达到74%,奥维云网预计2022年一体机占比达82%。国内智能马桶以一体机为主,而国际品牌以马桶盖为主。 智能马桶盖海外占优:2022年线上智能马桶盖市占率方面,松下、海尔、东芝、TOTO、科勒分别占比41.6%、12%、8.17%、7.3%、6.65%,行业CR5为75.72%,而TOP 5品牌中仅海尔为本土品牌,智能马桶盖市场被国际品牌把持。 一体机内资品牌遥遥领先:2022年智能马桶一体机线上市占率排名前三的分别为九牧、恒洁和箭牌,市占率分别为16.26%、13.41%和7.13%,而行业前十名中仅松下和科勒分别位列第四、第九。 图24:线上智能马桶一体机和马桶盖销售额及增速 图25:线上一体机和马桶盖占比 图26:2022年线上智能马桶盖销售额市占率 我们认为,国内智能马桶以一体机为主而国外以智能马桶盖为主,主因:1)一体机美观度高,是新房装修的首选,而国内房地产销售仍以新房为主,因此一体机购买较多;2)国内品牌大力开拓一体机市场,打造具有性价比的一体机产品,本土品牌一体机产品与国外品牌马桶盖产品价格接近,但功能性、美观度更好,因此消费者倾向选择一体机。对比一体机和马桶盖:主要功能均包括冲洗、烘干、加热等,功能基本一致。而一体机在美观度方面远超智能马桶盖,是新房装修的优先选择,智能马桶盖主要应用于家中已有马桶时进行加装,其安装简单、性价比高,但存在无法匹配部分传统坐便器的问题。 表3:智能马桶一体机和智能马桶盖对比 中国房地产销售以新房为主,而美国以成屋为主,新房装修安装一体机更为方便。202