公司深度报告：弯道超车，改革成效显

公司研究 收盘价：87.40元 2022年10月31日 公司深度 买入（首次）弯道超车，改革成效显 ——盐津铺子（002847）公司深度报告 首席证券分析师： 丰毅S0630522030001 食品饮料 fengyi@longone.com.cn 证券分析师： 赵从栋S0630520020001 zhaocd@longone.com.cn 证券分析师： 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 盐津铺子沪深300 投资要点： 公司作为为数不多的专注“小品类”的制造型零食企业龙头，2021年开启改革并于2022初现成果，聚焦五大品类并进一步向全渠道延伸。在市场饱受线下点状疫情、线上红利缺失以及原料成本高企的影响下，与市场不同的是，公司在已经拥有区域品牌力、核心KA渠道优势的情况下，收入端同时打开大单品及下沉渠道成长空间，利润端同时迎来产品结构优化及渠道费用优化，进入新的高速发展期。 业绩：业绩触底回升，长期空间放大。历多轮原材料涨价、竞争影响，公司2012-2021年营收、归母净利润复合增速分别达22%、21%，相对稳健，2021年公司营收、归母净利润分别达22.82亿元（+16.47%），1.51亿元（-37.65%），业绩触底后，及时通过战略调整，2021Q1-Q3公司营收、归母净利润分别达19.70亿元（+21.01%），2.19亿元（+182.85%），业绩、盈利能力均回升明显。预计随着大单品持续释放、渠道持续开拓，公司业绩仍有较大空间。 公司：产品聚焦，渠道下沉，管理层变革，壁垒显现。 ①产品聚焦，以“小”博“大”：公司长期专注小品类，通过差异市场不断以“高质高性价比”成功打造大单品，在与大品类龙头竞争过程中，不落下风，以“小”博“大”。1）聚焦5大品类核心单品。自2021按照标准（有体量、有成长空间、未垄断、公司有优势）进一步聚焦五大品类（烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干）。2）发展定量装。自2020年以来公司重 点发展定量装打开非散装市场，进一步挖潜渠道需求。 ②渠道下沉，打开空间：以直营商超树标杆，借此全渠道全面打开，空间提升且结构优化1）直营高标杆：公司长期合作国际国内大型连锁超市（沃尔玛、麦德龙、永辉、家乐福等）并在2018年以来通过中岛战略、进一步坐稳KA渠道。2）经销商快速扩张下沉。在KA 示范作用下，通过经销深挖区域型超市、便利店、批发店。2021年以来经销商数量明显提升。3>合作零食连锁品牌。通过零食很忙、戴永红等热门零食连锁店深度合作，以大订单进一步坐稳和挖潜低线市场。 ③管理层变革：1）战略匹配优质人才。两年内持续引进高端人才包括黄敏胜（曾在雀巢负责生产工作）、张磊（曾在立白负责电商工作），以及研发团队等匹配公司战略。2）股权激励进一步促进战略达成。2021年3月推出修改后股权激励目标（不扣除激励成本）为 2022、2023年归母净利润分别达3.0亿元（+112%）、4.6亿元（+53%），提升确定性。 ④通过生产研发打造核心壁垒：公司坚持95%以上的自产率，拥有湖南、江西、广西、河南多地、多品类的生产基地，并通过持续高研发投入打造出“快反”研发能力，使之成为公司核心壁垒。 行业：分散持续，行业进入以质取胜阶段。①行业稳增，分散持续：2021年零食行业规模1.12万亿，自高成长阶段进入稳增长阶段，同时因品类及渠道分层竞争，CR5多年持续下降。②进入以“质”取胜阶段：在经历了生产为王（2000年前）、渠道为王（2000-2010年）、渠道去中心化（2010-2020年），行业进入到以质取胜阶段，综合供应链实力（产能研发、渠道触达）将成为制胜法宝。③模式之差，先苦后甜：区别于主流渠道型龙头的无产能盈利弱，及单品型龙头的第二增长曲线发展困难，公司通过先“苦”（建立重资产供应 链）后“甜”（快速拓展低费用渠道），收入、盈利空间望同时打开。 投资建议：公司2020年中长期战略升级，2021年进一步战略落地执行启动供应链转型，战略战术符合行业发展规律，并且2022Q2、Q3战略成效持续显现。我们预计2022/2023/2024年公司归母净利润分别为3.16/4.61/6.02亿元，同比增速为109.58%/45.80%/30.71%，对应EPS为元2.45/3.58/4.68元/股，对应P/E为35.60/24.42/18.68，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响的风险；原材料涨价的风险；产能建设进程不达预期的风险；管理层配合的风险。 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万元) 2281.50 2756.96 3382.87 4064.20 同比增速(%) 16.47 20.84 22.70 20.14 净利润(百万元) 150.74 315.92 460.61 602.06 同比增速(%) -37.65 109.58 45.80 30.71 每股盈利(元) 1.17 2.45 3.58 4.68 PE(倍) 74.61 35.60 24.42 18.68 正文目录 1.简介：小品类龙头，改革成效显7 1.1.股权结构：实控人持股64.42%，股权结构稳定7 1.2.历史：笃定生产及研发，持续突破能力边界9 1.3.股价表现：疫后高成长，股价进入战略验证期15 1.4.业绩：先苦后甜，短期重新迎来高成长16 2.行业：细分品类空间打开，盐津铺子自产优势强劲21 2.1.行业趋势：整体集中度下行，细分品类空间打开21 2.2.行业对比：模式之差，先苦后甜29 3.公司：研发、供应链优势强劲，通过渠道打开空间32 3.1.产品、品牌、研发：聚焦小品类，研发优势强劲32 3.2.渠道：直营标杆，全面拓展，效果积极34 3.3.生产：多地优质产线，壁垒强劲40 4.盈利预测43 5.投资建议45 6.风险提示46 图表目录 图1公司各发展阶段10 图22005-2015年公司生产基地建设情况11 图32005-2015年公司新推出产品11 图42013-2016H1各渠道占比12 图52013-2016H1末经销商数量12 图62017-2019渠道收入占比12 图72016-2019各地区收入占比12 图82016-2019年各品类占比13 图92016-2019烘焙产品收入及增速13 图102016-2019年公司生产基地建设情况13 图11公司战略调整图14 图122020-2022各季度收入和净利润情况15 图13公司股价发展时间线16 图142016-2022Q3公司营收及增速17 图152016-2022Q3公司净利润及增速17 图162021-2022Q3公司各季度营收及增速17 图172021-2022Q3公司各季度净利润及增速17 图182016-2022H1公司分品类营收占比17 图192016-2022H1公司分区域营收占比18 图202016-2022H1公司分渠道营收占比18 图212015-2022Q3公司毛利率19 图22可比公司2022Q3与2021Q3毛销差变化19 图232016-2022Q3公司三费变化情况19 图242017-2021销售费用拆分19 图252016-2022公司ROE（摊薄）20 图262016年至今公司销售收现与营业收入比值20 图272016年至今公司经营现金流净额与净利润比值20 图282021以来各季度销售收现、经营现金流净额、营收和归母净利润对比21 图29休闲食品市场规模及增速21 图30休闲食品市场分类占比22 图31中美各类食品销售额占比22 图32休闲零食国内外人均消费对比（kg）22 图33休闲零食发展史23 图342016-2021购物网站市场份额（%）23 图352007年-2021年零食销售渠道占比24 图362002年-2020年连锁零售企业门店个数24 图37前15品牌2014-2020年市占率25 图382014年和2020年零食CR5变化情况25 图392014-2020年市占率呈上升趋势的公司市占率情况25 图40零食各细分子行业复合增长率及市场集中度26 图412021年中国消费者购买休闲食品的频率26 图422021年中国消费者购买休闲食品时考虑的因素26 图432021年中国消费者休闲食品消费场景分析27 图44中国烘焙市场规模（亿元）28 图452021年全球主要地区烘焙食品人均消费量（kg）28 图462016-2020年我国烘焙零售拆分（亿元）28 图472016-2020各细分烘焙产品CAGR28 图482016-2021年辣味零食规模及增速（亿元）29 图49辣味零食CR3市占率情况29 图50可比公司2021年营收情况（亿元）30 图51可比公司2021年净利润情况（亿元）30 图52可比公司2021年毛利率情况30 图53可比公司2021年净利率情况30 图542021年盐津铺子同可比公司销售期间费用率比较31 图552021年盐津铺子同可比公司销售费用比较31 图56公司品牌矩阵32 图57公司荣誉奖项33 图58散装在营收中的占比情况34 图599.9元量贩装、9.9元薯片34 图60公司2022年部分新品34 图612015-2022H1公司各渠道营收占比35 图62渠道战略逻辑图35 图63公司合作的部分大客户36 图642017-2021年公司前五大客户销售规模及增速（亿元）36 图652017-2021年公司前五大客户销售规模CAGR36 图662017-2021年公司前五大客户销售额的营收占比36 图67公司双中岛展示图37 图68公司双中岛及专柜数量变化（个）37 图692017-2022H1直营渠道变化37 图702017-2022H1公司KA网点情况38 图712017-2022H1公司KA网点单网点销售额情况38 图722017-2021经销商渠道收入情况39 图732017-2021经销商数量增长情况39 图742017-2021单个经销商提货金额39 图75知名零食连锁专营店门店数39 图762020-2021各区域经销商数量增长情况39 图772017-2021电商渠道营收及增速40 图782017年至今京东和天猫淘宝公司销售额40 图79公司四大生产基地41 图80公司生产线及新品推出时间轴42 图81公司以销定产模式42 图82主要产品生产周期42 表1公司2019年限制性股票激励计划7 表2公司2019年限制性股票激励对象8 表3公司2021年限制性股票激励计划（调整后）8 表4公司2021年限制性股票激励对象8 表5公司部分高管及简历9 表62016-2021公司ROE拆分20 表7面包种类及区别28 表8国内各类型代表零食企业情况29 表9海外龙头零食企业情况29 表102021年盐津铺子同可比公司ROE和杜邦分析比较31 表11品质提升带动销量提升32 表12商超与经销商渠道对比38 表13公司四大基地具体情况41 表14公司主要产品保质期42 表15公司原材料备货标准43 表16按品类盈利预测44 表17按渠道盈利预测45 表18公司三费预测45 表19盐津铺子同可比公司估值比较45 表20盐津铺子绝对估值表46 附录：三大报表预测值47 1.简介：小品类龙头，改革成效显 公司作为为数不多的制造型零食企业龙头，2021年开启改革并于2022初现成果，聚焦五大品类并进一步向全渠道延伸。与市场不同的是，在市场饱受线下点状疫情、线上红利缺失以及原料成本高企的影响下，公司在已经拥有区域品牌力、核心KA渠道优势的情况下，收入、利润同时打开成长空间。 （1）收入端：一方面，在本身拥有生产及研发优势的同时，通过聚焦五大品类（烘焙、深海零食、辣卤、薯片、果干），开启“定量装”模式，在市场竞争弱侧全力挺进，另一方面，下沉经销渠道、零食连锁店打开新的区域市场