2022年报点评：现金流显著改善+组织架构优化，利润释放拐点近在眼前

事件：公司2022年实现营收46.02亿元、增长19.13%；归母净利润5.70亿元、增长7.51%；扣非后增长8.23%；经营性净现金流增长148.55%。 业绩符合预期，疫情政策调整影响Q4表现，净现金流状况大幅改善。 1）业绩：根据公司公告，2022年Q4政策端的调整对公司的人员到岗、物流端及项目实施端带来了多维度的影响，Q4单季度收入增速同比下滑6.99%、归母净利润同比下滑1.10%、扣非后下滑0.59%，拖累了公司全年表现；总体来看，在复杂多变的经济形势下，公司全年收入增长19.13%、归母净利润增长7.51%、扣非后增长8.23%，业绩符合市场预期。 2）现金流：尤其值得重点关注的是，在行业经历了地产景气度下行和疫情冲击的双重压力测试之下，2022年公司经营性净现金流大幅改善，为4.84亿元、同比增长148.55%，体现出公司在逆境之中极强的风险管理能力。 3）人事：公司公告高管人员调整，董秘张黔山先生接任公司总经理（原总经理卢文浩先生因个人身体原因请辞，仍在公司任职），我们查阅公开资料，张黔山今年52岁，先后担任北京西单商场股份有限公司证券部副部长、大鹏证券投资银行高级经理、北京德业投资有限公司总经理、北京神州泰岳软件股份有限公司董事会秘书、首席资本顾问，职业生涯不可谓不丰富，此时接任公司总经理，结合11月份公司董事长11亿真金白银大手笔增持，管理层的变化值得我们更多期待。 盈利能力展望：应急疏散阶段性拖累公司毛利率表现，净利润释放拐点近在眼前。分业务来看：1）通用报警收入26.99亿元、同比增长9.24%，毛利率为41.49%、上升1.68个百分点，是高毛利率的海外业务占比提升所致，随着海外业务规模不断扩张，毛利率水平有望持续改善；2）应急疏散收入10.86亿元、同比增长64.60%，毛利率为28.71%、下滑8.06个百分点，主要是因为市场竞争加剧以及左向照明并表，从2022年Q3开始，公司已经意识到快速扩张的应急疏散业务会带来品控和毛利率的问题，所以已经在适当调整扩张速度和质量之间的平衡，毛利率大概率会持续改善；3）工业消防收入0.55亿元、同比增长54.61%，毛利率为44.87%、微降1.30个百分点；4）气体检测收入1.32亿元、同比增长15.09%，毛利率为60.50%、大幅提升5.14个百分点；5）自动灭火收入3.46亿元、同比增长22.59%，毛利率为22.59%、大幅提升4.04个百分点。总体来看，公司综合毛利率为37.14%，与2021年持平，考虑到2022年经济大环境极其复杂，且应急疏散大幅拖累公司毛利率水平，我们预计未来公司综合毛利率水平会持续提升。 费用端：2022年公司研发费用为2.30亿元、同比增长23.40%（研发费用已经超过行业第三名、第四名、第五名之和），2017-2022年公司研发费用CAGR为28.21%；销售费用同比增长29.95%，主要是直销方面销售及售后人员随业务增长、法国Finsecur并表和品牌宣传费用。我们预计，伴随着公司在2021-2022年招聘的人员逐渐开始贡献人效（2021年初公司员工总数为2918人、2023年初公司员工总数为4976人），销售费用率会逐渐降低，公司净利率将持续改善，净利润增速拐点愈发接近。 董事长11亿真金白银躬身入局+中集集团大手笔参与公司定增，国际化消防产品综合平台雏形显现。2022年11月，北大青鸟环宇向董事长蔡总转让的股权合计0.45亿股、总转让款为11.02亿元、折合24.54元/股。转让完成后，北大青鸟环宇持股比例从31.88%下降至23.92%，董事长蔡总持股比例从9.85%提升至17.81%。我们认为，董事长大手笔承接股权、躬身入局，是公司发展历程上的一个里程碑事件，此前市场对公司的股权结构始终存在分歧，在委托-代理的难题之下，董事长的持股比例较低+北大青鸟环宇的财务投资者身份，使得市场对公司长期发展缺乏信心。此次董事长拿出11亿真金白银，一方面显著强化对公司的掌控力、进一步明确掌舵者身份，另一方面，也充分彰显对公司长期发展的坚定信心、打消市场疑虑。 根据公司的非公开发行股票上市公告书，中集集团12.00亿元大手笔参与公司定增，定增完成后中集集团持有公司8.86%股权。我们认为中集集团此次大手笔参与公司定增的原因如下：1）中集集团旗下的中集天达主营为消防车制造，与青鸟消防在客户和渠道资源方面有多重互补、相得益彰；2）中集集团近年来在工业消防、储能消防集装箱等多个领域均有业务布局，可以与青鸟消防形成良好合作；3）中集集团和青鸟消防均看好智慧消防的前景和市场空间，有望协同开展智慧消防相关的产业开发和业务拓展。 业务上，定增完成后，资金+战投+订单，行业洗牌形势下公司市占率加速提升可期；组织架构上，从2022年3月公司改组的最新一期董事会及高管成员可以看出，消防产品行业中最优秀的人才都在向公司聚集。 公司发展成为国际化、综合化消防产品平台雏形已现，成长确定性较强。 盈利预测与投资评级：考虑到复杂多变的经济环境和国际局势，调整公司2023-2024年归母净利润从8.4亿元、11.07亿元至7.31、9.30亿元，预计2025年归母净利润为11.93亿元，EPS分别为1.30、1.65、2.11元，对应PE分别为21、16、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等