2022年报点评：经营加速，高质收官

事项： 农夫山泉发布2022年年报。公司实现营业总收入/归母净利334.94/84.95亿，同比+12.2%/+18.6%。单 H2 营业总收入/归母净利161.43/38.87亿元，同比+12.9%/+23.4%。同时，公司拟派息每股0.68元，对应年股息率1.76%。 评论： 受益于场景修复及热夏，包装水&功能饮料&果汁环比加速，即饮茶表现亮眼。22H2包装水营收89.14亿，同增9.5%，环比有所提速，其中大包装水进一步完善产品规格、稳步推进家庭端渗透，增速表现更优。22H2饮料实现营收77.27亿，同增21.1%。分品类看，22H2即饮茶/功能饮料/果汁/其他饮料营收35.99/18.15/16.04/7.09亿元，同比+50.2%/+7.3%/+15.4%/-21.6%。 即饮茶表现突出，一方面受益于无糖趋势已起，东方树叶品牌强势；另一方面系茶π积极丰富口味&规格，进一步拓展消费场景。功能饮料在 H2 疫情扰动下消费场景受限，而果汁双位数增长预计受益产品升级及家庭端渗透； 其他产品下滑主要系疫情下，公司主动聚焦资源、提升经营效率，推新更多围绕强势品类的口味&规格延伸，汽茶、咖啡等表现相对平淡。 成本压力体现，但控费得当叠加汇兑收益贡献，盈利提升再超预期。22H2公司毛利率同比-2.3pct至55.6%，主要系前期锁价的PET上半年消耗完毕，下半年PET进一步上行。22H2销售费用率为25.3%，同比持平，环比+3.6pcts，主要系H1紧缩费投， H2 恢复正常节奏；管理费用率为5.8%，同比-1.7pcts，整体控费得当，较好对冲成本压力；此外，2 2H2 汇兑收益贡献、存款利息等其他收入分别贡献1.66/3.65亿元，占总收入的比重为3.02%，进一步增厚业绩，故22H2净利率为23.4%，同比提升1.7pcts，业绩表现超预期。 秉长期主义稳健前行，预计23年经营稳中向好，中长期高质增长可期。年内看，包装水需求有望修复，而饮料业务中茶饮料势能释放、系列新品推广恢复，整体营收有望提速。利润端，PET等成本预期下行，但恢复费投、汇兑收益贡献趋降，预计盈利能力相对平稳。而中长期看，公司竞争力持续夯实，高质增长具备较好支撑：一是包装水供应链壁垒强化，22年广西大明山水源地投产后，全国已有12大高质量水源地；二是饮料新品战略定力充足，NFC果汁、炭仌咖啡等品类持续投入，并积极探索汽茶等新品，正如2011年推出的东方树叶，经历近十年的培育成为品类代名词，当无糖茶风口到来，茶饮料成为21H2以来公司增长的核心驱动，是长期主义的又一大胜利。 投资建议：22年高质收官，龙头本色彰显，维持“推荐”评级。疫情与成本双重扰动下，22公司业绩逆势高增，龙头韧劲彰显。考虑23年起外部扰动趋弱，但汇兑损益贡献收敛，我们给予23-25年EPS预测为0.86/1.00/1.16元（原23-24年EPS预测为0.86/1.01元），对应PE估值为47/40/35倍。考虑公司秉长期主义持续强化竞争优势，包装水坡长雪厚地位稳固，饮料持续培育多有亮点，中长期高质增长具备较好支撑，我们维持目标市值6000亿港币，对应24年PE为45倍，维持“推荐”评级。 风险提示：终端需求低迷、新品拓展不及预期、原材料价格大幅波动等。 主要财务指标 图表1农夫山泉分季度财务数据 图表2农夫山泉PE Band 图表3农夫山泉PB Band