风资源偏弱及计提减值影响盈利水平，2023年来风已大幅好转

风资源偏弱及计提减值影响盈利水平，2023年来 风已大幅好转 核心观点： 龙源电力(001289.SZ) 推荐(维持) 事件： 公司发布2022年年报，全年实现营业收入398.63亿元，同比下 降0.07%；实现归母净利润51.12亿元（扣非57.45亿元），同比下降31.14%（扣非下降19.54%）。其中，2022年第四季度实现归母净利润-2.41亿元（同比减少17.31亿元）。利润分配方案为每10股派发 现金红利1.171元（含税）。 风资源偏弱及计提减值影响盈利水平，2023年来风已大幅好转 装机方面，2022年末公司累计控股装机31.11GW（同比+4.41GW），其中风电26.19GW、火电1.88GW、其他可再生能源（光伏为主）3.04GW。2022年自建新增风电、光伏分别为0.53GW、1.88GW，并购新增风电、光伏分别为1.90GW、0.01GW。发电量方面，2022年累计完成发电量 706.33亿千瓦时（同比+11.6%），其中风电发电量583.08亿千瓦时 （同比+13.7%）。受平均风速下降影响，公司所属风电场2022年利用小时数2296小时（同比-70小时）。2023年1-2月公司风电发电量 109.69亿千瓦时（同比+20.0%），1-2月全国风电平均利用小时数401小时（同比+78小时），年初来风已大幅好转。电价方面，2022年公司所有电源平均上网电价468元/MWh（不含增值税，同比-1.5%），其中风电上网电价481元/MWh（同比-2.6%），火电上网电价400元/MWh （同比+13.6%），火电电价上涨主要是受益于市场化交易电价上升。公司2022年计提资产减值准备共计20.40亿元，预计减少归母 净利润19.41亿元。减值主要原因包括“上大压小”报废老旧机组、 部分下属公司长期经营亏损、乌克兰项目地区冲突影响等。 成本控制能力良好，全年补贴款已加速回收 2022年公司毛利率34.43%（同比-0.44pct）,净利率15.29%（同比-4.23pct）,ROE（摊薄）8.10%（同比-2.68pct），其中净利率与ROE下降主要是由于资产减值所致；整体期间费用率10.55%（同比-0.70pct），其中管理费用率、研发费用率、财务费用率分别下降 0.31pct、0.24pct、0.15pct，成本控制能力良好。经营性现金流量净额296.06亿元（同比+76.7%），预计与补贴加速回收有关，其中前三 季度公司已收回补贴130.19亿元。 新能源项目储备充足，新增光伏装机有望提速 2022年新增资源储备62GW（风电25.63GW、光伏36.37GW），同比增长9.8%，且新增资源储备位于资源较好地区。2022年全年取得开发指标18.37GW（风电4.67GW，集中式光伏8.47GW，分布式光伏5.23GW）。充足的项目储备为公司发展提供广阔空间。2023年以来光伏产业链成本已明显下降，我们预计新增光伏装机有望提速。 分析师陶贻功 ：010-80927673 ：taoyigong_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030001 分析师严明 ：010-80927667 ：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 研究助理梁悠南 ：010-80927656 ：liangyounan_yj@chinastock.com.cn 市场数据 2023-3-29 A股收盘价(元) 17.32 股票代码 001289 A股一年内最高价(元) 25.70 A股一年内最低价(元) 16.81 沪深300 4006.14 市盈率（TTM） 21.2 总股本（万股） 838,196 实际流通A股（万股） 13,334 流通A股市值(亿元) 23 相对沪深300表现图 资料来源：wind，中国银河证券研究院 公司点评●公用事业 2023年3月20日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 集团风电业务整合平台，后续资产注入有望加速 公司是国家能源集团风电业务整合平台，集团已承诺未来三年内逐步将存续风力发电业务资产注入公司。截至2021年底，国家能源集团体内龙源电力外的控股风电装机超过20GW，接近公司现有风电装机26.19GW。2022年集团已注入1.90GW，为完成承诺后续注入进度有望加速。 估值分析与评级说明 预计公司2023-2025年归母净利润分别为85.81亿元、95.18亿元、121.64亿元，对应PE分别为16.9倍、15.3倍、12.0倍。公司背靠国家能源集团，在项目储备、运营管理、资金成本等方面优势明显，装机增长的确定性强，维持“推荐”评级。 风险提示： 风电光伏装机规模低于预期；可再生能源补贴回款速度低于预期；上网电价下调；新项目造价上升等。 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 39863.08 44785.87 48489.32 56205.37 收入增长率% -0.07 12.35 8.27 15.91 归母净利润（百万元） 5112.19 8581.32 9517.19 12163.91 利润增速% -31.14 67.86 10.91 27.81 毛利率% 34.43 35.75 37.10 39.10 摊薄EPS(元) 0.58 1.02 1.14 1.45 PE 31.28 16.92 15.25 11.93 PB 2.23 1.88 1.67 1.47 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 （一）公司财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产53286.40 65181.80 81894.14 102383.39 营业收入 39863.08 44785.87 48489.32 56205.37 现金20493.11 26133.11 39071.41 50927.44 营业成本 26139.15 28776.51 30499.34 34228.85 应收账款340.89 282.28 360.14 385.85 营业税金及附加 361.72 390.16 431.21 494.74 其它应收款876.55 1066.24 1110.32 1312.56 营业费用 1.99 1.12 1.81 1.75 预付账款793.19 805.47 889.59 978.23 管理费用 301.32 447.86 460.65 505.85 存货749.95 847.10 886.43 1001.21 财务费用 3805.99 3174.14 3561.04 4118.89 其他30032.70 36047.61 39576.25 47778.09 资产减值损失 -2003.02 -1142.60 -1355.39 -1249.00 非流动资产169608.96 177302.45 189888.31 209065.49 公允价值变动收益 -3.57 100.88 201.00 303.00 长期投资3796.68 3667.03 3417.08 3227.29 投资净收益 -407.05 53.74 63.04 78.69 固定资产134642.79 140845.27 150384.36 163292.65 营业利润 7686.43 11917.26 13437.95 17151.44 无形资产7707.79 8658.75 10585.32 13524.08 营业外收入 86.24 116.65 130.72 86.24 其他23461.70 24131.39 25501.55 29021.47 营业外支出 135.12 100.92 130.77 135.12 资产总计222895.35 242484.25 271782.45 311448.88 利润总额 7637.55 11932.99 13437.89 17102.57 流动负债74711.05 78524.00 88955.36 104701.07 所得税 1541.97 2157.05 2571.05 3181.86 短期借款18523.65 20327.55 29410.63 42142.97 净利润 6095.58 9775.94 10866.85 13920.71 应付账款11100.01 12787.50 13252.32 15041.60 少数股东损益 983.40 1194.62 1349.66 1756.79 其他45087.39 45408.95 46292.40 47516.49 归属母公司净利润 5112.19 8581.32 9517.19 12163.91 非流动负债68105.38 74105.38 82105.38 92105.38 EBITDA 23869.32 27905.80 31332.72 36889.20 长期借款55548.20 61548.20 69548.20 79548.20 EPS（元） 0.58 1.02 1.14 1.45 其他12557.18 12557.18 12557.18 12557.18 负债合计142816.43 152629.39 171060.74 196806.46 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益11272.18 12466.80 13816.46 15573.25 营业收入 -0.07% 12.35% 8.27% 15.91% 归属母公司股东权益68806.75 77388.07 86905.25 99069.17 营业利润 -22.88% 55.04% 12.76% 27.63% 负债和股东权益222895.35 242484.25 271782.45 311448.88 归属母公司净利润 -31.14% 67.86% 10.91% 27.81% 毛利率 34.43% 35.75% 37.10% 39.10% 现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 12.82% 19.16% 19.63% 21.64% 经营活动现金流29606.18 23473.46 28501.37 30618.52 ROE 7.43% 11.09% 10.95% 12.28% 净利润6095.58 9775.94 10866.85 13920.71 ROIC 5.57% 6.05% 5.92% 6.31% 折旧摊销10907.63 12892.33 14406.12 16111.72 资产负债率 64.07% 62.94% 62.94% 63.19% 财务费用3502.68 3379.07 3822.37 4509.60 净负债比率 178.34% 169.86% 169.84% 171.67% 投资损失407.05 -53.74 -63.04 -78.69 流动比率 0.71 0.83 0.92 0.98 营运资金变动6792.07 -3541.65 -1675.67 -4822.84 速动比率 0.69 0.81 0.90 0.96 其它1901.16 1021.52 1144.74 978.01 总资产周转率 0.18 0.18 0.18 0.18 投资活动现金流-19008.58 -22153.59 -28773.69 -36988.22 应收帐款周转率 116.94 158.66 134.64 145.67 资本支出-22236.30 -21838.72 -28588.53 -36760.56 应付帐款周转率 3.59 3.50 3.66 3.74 长期投资2597.52 -46