短期逆风并未改变长期故事

1 赤子城科技 | 09911.HK 短期逆風並未改變長期故事 評級 買入 目標價 HK$ 3.59 社交業務保持強勁: 赤子城科技(09911.HK)於2022年實現28.0億元人民幣總收入，其中約25.6億元人民幣來自於核心的社交業務。縱然卡塔爾舉行的第22屆世界盃對集團造成短暫的影響，YoHo付費用戶約四成的成長及Yumy毛利率的提升仍然令人感到正面，並帶動集團實現37.8%毛利率及10.3%淨利潤率，超過我們預期。 此外，集團持續加強其全球的足跡，Mico及YoHo均在美國、日本及歐洲等地區進入社交應用暢銷榜的Top15排名。 下一個成長動力 - 藍城兄弟: 赤子城科技(09911.HK)通過基金參與藍城兄弟私有化項目，而藍城兄弟則為全球LGBTQ社交市場中的領導者之一。本年3月份，赤子城科技(09911.HK)進一步向Spriver收購100萬股Chizicheng Strategy Investment普通股，令其持有藍城兄弟的份額增加至78.9%，而在股東大會批准後集團將合併基金及基金所持公司的財務報表。 通過同性社交產品Blued及翻咔、男性健康服務平台荷爾健康，藍城兄弟在中國地區已經取得不錯的市場份額，而我們相信i) 赤子城科技(09911.HK)出海經驗豐富，在其協助下將有利於藍城兄弟擴張海外市場、ii) 赤子城科技(09911.HK)能夠通過Blued海外版複製過往成功的經驗。 豐富的產品矩陣: 赤子城科技(09911.HK)擁有一個頗為全面的產品矩陣，其通過Mico、YoHo及Yumy參與語音及影音社交市場，同時其進一步開發TopTop拓展遊戲社交市場及收購藍城兄弟進入LGBTQ社交市場。遊戲方面，集團去年則推出包括Mergeland – Alice’s Adventure在內的重點遊戲。集團預期將會持續加大研發投入以豐富產品矩陣，而2022年集團研發投入及研發人員數目分別按年增加62%及55%。 短期逆風並未改變長期故事: 鑑於長遠較大的發展空間，我們維持對集團長期正面的態度。然而較高的支出比例、創新業務較疲弱的表現及負面的宏觀因素令我們對於集團短期的表現則相對保守，因此我們削集團目標價至每股3.59港元，維持｢買入｣評級。 | 研究報告 2023年3月29日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 赤子城科技 (09911.HK) 評級 (前評級) 買入 目標價 (前目標價) HK$ 3.59 現價 HK$ 1.60 52-周波幅 HK$ 1.05 – 3.64 市值 (港元, 十億) HK$ 1.9 人民幣, 百萬 21(A) 22(A) 23(E) 24(E) 收入 2,359.8 2,799.7 3,151.5 3,693.2 毛利 1,003.3 1,057.9 1,200.5 1,388.0 毛利率 42.5% 37.8% 38.1% 37.6% 淨利潤 (387.1) 287.3 334.6 423.8 每股盈利 (0.287) 0.114 0.135 0.184 市銷率 0.6 0.6 0.5 0.5 市盈率 - 12.1 10.4 7.6 股本回報率 -47.6% 27.7% 23.0% 22.6% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 -3.6% -14.4% -1.2% -52..8% 相對恒指 -3.6% -13.9% -15.9% -44.0% 0.000.501.001.502.002.503.003.504.00 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股木回報率 (港元, 百萬) (%) (%) (%) (%) (港元, 百萬) (%) (%) 00302.HK 中手游 6,255.8 - 8.3 1.0 2.0 3,160.2 41.0 (3.6) 00700.HK 騰訊 3,727,821.6 17.3 22.9 4.5 5.9 645,740.4 43.1 24.6 00799.HK IGG 3,556.7 - - 1.3 0.8 4,591.3 68.6 (16.7) 02100.HK 百奧家庭互動 1,213.8 - 7.5 0.6 1.5 1,065.3 45.3 (3.6) 02400.HK 心動公司 13,548.8 - - 5.9 4.0 3,203.8 44.4 (38.1) 02660.HK 襌遊科技 3,413.6 4.9 4.9 2.0 1.8 1,776.5 61.4 50.3 03798.HK 家鄉互動 2,438.5 4.6 - 1.2 1.4 1,552.0 74.5 37.1 06633.HK 青瓷遊戲 4,148.0 75.1 8.1 2.2 5.8 734.0 73.5 (39.5) 06820.HK 友誼時光 2,137.2 41.2 6.3 1.4 1.2 1,775.1 67.4 5.0 06933.HK 新娛科控股 159.6 - - 0.5 2.6 125.7 27.6 (10.8) 09990.HK 祖龍娛樂 5,056.1 - - 1.7 7.5 679.2 72.5 (26.7) 09999.HK 網易 466,983.5 - 17.7 - - 112,363.2 54.7 20.3 平均值 – 遊戲 353,061.1 28.6 10.8 2.0 3.1 64,730.6 56.2 (0.1) BMBL.US Bumble 29,480.4 591.5 75.3 1.6 2.8 7,075.0 72.4 (5.0) MTCH.US Match Group 86,599.3 18.4 16.4 - 3.5 24,970.7 69.9 - YALA.US Yalla Group 4,504.4 9.0 6.7 1.7 2.0 2,377.4 65.2 24.1 MOMO.US Hello Group 13,622.4 8.6 6.0 1.0 0.9 14,793.2 41.6 13.9 YY.US 歡聚娛樂 16,834.7 - 14.4 8.0 0.9 18,883.7 35.3 2.2 平均值 – 陌生人社交 30,208.2 156.9 23.8 3.1 2.0 13,620.0 56.9 8.8 09911.HK 赤子城科技 1,941.7 12.6 6.2 2.4 0.6 3,260.1 37.8 22.0 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 藍城兄弟海外業務成長未如理想 ◼ 新遊戲未能如期推出 ◼ 遊戲的商業化及生命週期未如預期，令業務未能達到盈虧平衡 ◼ 未能於新地區複製過往成功的表現 ◼ 用戶付費意願下降 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2021 (A) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2021 (A) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 總收入 2,359.8 2,799.7 3,151.5 3,693.2 固定資產 16.1 122.2 133.9 123.5 按年增長 99.7% 18.6% 12.6% 17.2% 無形資產 423.7 382.9 350.0 324.9 直接成本 (1,356.5) (1,741.8) (1,951.0) (2,305.1) 其他非流動資產 56.6 238.5 252.7 248.5 毛利 1,003.3 1,057.9 1,200.5 1,388.0 非流動資產 496.4 743.6 736.6 696.9 其他收入 (12.2) 20.9 1.6 1.9 經營開支 (1,381.2) (809.5) (869.6) (959.6) 庫存 - - - - 經營溢利 (390.1) 269.3 332.5 430.3 應收款項 146.8 164.9 183.7 216.6 淨財務成本 (3.6) (0.5) (3.3) (2.4) 現金及現金等物 724.6 596.7 1,008.5 1,442.7 聯營及合營公司 (0.2) 18.6 53.1 56.5 其他流動資產 254.6 215.0 248.1 239.0 稅前利潤 (393.9) 287.4 382.4 484.4 流動資產 1,126.0 976.6 1,440.3 1,898.2 稅項 6.8 (0.0) (47.8) (60.5) 淨利潤 (387.1) 287.3 334.6 423.8 總資產 1,622.4 1,720.2 2,176.9 2,595.1 按年增長 N.A. N.A. 16.4% 26.7% 110 長期借貸 - - - - 其他非流動負債 55.0 133.1 142.6 135.6 非流動負債 55.0 133.1 142.6 135.6 應付款項 226.1 189.7 221.6 207.6 短期借貸 - - - - 其他流動負債 501.2 159.3 146.7 162.1 流動負債 727.3 349.1 368.3 369.7 總負債 782.3 482.2 510.9 505.3 非控股股東權益 363.3 530.2 704.2 908.5 控股股東權益 476.8 707.8 961.8 1,181.3 總權益 840.1 1,238.0 1,666.0 2,089.8 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2021 (A) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 財務比率 2021 (A) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 稅前溢利 (393.9) 287.4 382.4 484.4 毛利率 42.5% 37.8% 38.1% 37.6% 財務成本 - - - - 經營溢利率 -16.5% 9.6% 10.6% 11.7% 財務收入 3.6 0.5 3.3 2.4 淨利潤率 -16.4% 10.3% 10.6% 11.5% 折舊及攤銷 51.0 55.7 51.0 42.7 核心EBITDA利潤率 -13.3% 13.5% 17.1% 14.6% 其他 729.3 27.3 56.1 (49.6) 股本回報比率 -47.6% 27.7% 23.0% 22.6% 營運資金變動 3.8 (58.2) (39.4) (27.