4Q毛利率环比修复，积极拓海外客户驱动中期成长

业绩简评 3月29日公司发布年报，2022年实现营收15.16亿元，同比 +15.75%；实现归母净利润1.51亿元，同比+31.96%，其中4Q实现营收3.76亿元，同比+2.78%；实现归母净利润0.24亿元，同比+123.86%，业绩符合预期。 经营分析 全年营收稳健成长，4Q在下游海外客户渠道去库存影响下，营收增速边际收窄。分品类角度，尿裤保持快速成长:22全年宠物尿垫 /尿裤/无纺布外销营收13.4/0.97/0.52亿元（同比 +15.2%/+36.1%/+24.9%），其中2H22营收分别为6.9/0.46/0.33 人民币(元)成交金额(百万元) 亿元（同比+3.8%/+15.0%/+138%)。4Q受下游外销客户沃尔玛、亚马逊、Petsmart等去库影响增速边际放缓，营收同比+2.8%，环比 -8.2%。分地区角度，22全年境内/境外营收0.75/14.42亿元（同比+10.5%/+16%）。 受益原材料SAP等价格进入下行周期，毛利率进入修复通道。22 公司基本情况（人民币） 年毛利率13.7%（-3pct）,其中4Q为15.38%（同比+4.2pct，环比+0.13pct）进入修复通道，主因公司主要原材料SAP价格3Q起进入下行周期；22年底起伴随Arauco、UPM木浆产能释放&海外需求走弱，浆价进入下行通道，看好绒毛浆价格下行盈利弹性释放。受益人民币贬值，22年财务费用/公允价值变动收益（外汇掉期产品结算为主）分别为-3144/1738万元。22年销售/管理&研发/财务费用率分别为1.31%/4.07%/-2.07%，同比 -0.17/+0.56/-2.55pct，净利率9.9%(同比+1.13pct)。 产能释放支撑中期成长，短看盈利弹性，猫砂拓品类积极开启第二成长曲线。22年伴随募投项目投放、接入山姆、韩国coupang供应链等支撑成长，20-22年，公司宠物一次性卫生护理用品出口 额占国内海关同类产品出口额比例分别为36%、37%、38.1%，并且积极开拓猫砂品类深挖宠物清洁赛道潜力。国内依托自有品牌“乐事宠”积极开拓市场，中长期成长逻辑值得关注。 盈利预测、估值与评级 32.00 29.00 26.00 23.00 20.00 220329 成交金额 依依股份沪深300 250 200 150 100 50 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 1,310 1,516 1,768 2,056 2,390 营业收入增长率 5.56% 15.75% 16.59% 16.28% 16.24% 归母净利润(百万元) 114 151 185 215 252 归母净利润增长率 -41.33% 31.96% 22.75% 16.34% 17.04% 摊薄每股收益(元) 1.209 1.140 1.399 1.628 1.905 每股经营性现金流净额 0.17 1.48 1.43 1.83 2.14 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.61% 8.32% 9.71% 10.62% 11.52% P/E N/A 40.70 17.66 15.18 12.97 P/B N/A 3.39 1.72 1.61 1.49 我们预计公司23-25年归母净利分别为1.85、2.15、2.52亿元，同比+22.8%/+16.3%/+17%,当前股价对应PE分别为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示 上游原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；海外需求不确 定性风险；在建项目不能达到预期收益的风险；汇率波动风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,241 1,310 1,516 1,768 2,056 2,390 货币资金 56 219 346 389 268 310 增长率 5.6% 15.7% 16.6% 16.3% 16.2% 应收款项 207 283 258 344 394 458 主营业务成本 -918 -1,091 -1,308 -1,461 -1,689 -1,955 存货 108 173 196 188 217 252 %销售收入 74.0% 83.3% 86.3% 82.7% 82.1% 81.8% 其他流动资产 28 539 420 580 584 589 毛利 323 219 208 307 367 434 流动资产 399 1,214 1,220 1,501 1,464 1,610 %销售收入 26.0% 16.7% 13.7% 17.3% 17.9% 18.2% %总资产 43.7% 61.7% 60.4% 62.5% 59.9% 62.6% 营业税金及附加 -7 -6 -11 -9 -10 -12 长期投资 1 44 88 88 88 88 %销售收入 0.6% 0.4% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 408 611 630 703 775 749 销售费用 -13 -19 -20 -25 -29 -33 %总资产 44.7% 31.1% 31.2% 29.3% 31.7% 29.1% %销售收入 1.0% 1.5% 1.3% 1.4% 1.4% 1.4% 无形资产 56 54 51 61 68 75 管理费用 -27 -37 -41 -50 -60 -69 非流动资产 513 754 798 901 980 960 %销售收入 2.2% 2.8% 2.7% 2.8% 2.9% 2.9% %总资产 56.3% 38.3% 39.6% 37.5% 40.1% 37.4% 研发费用 -8 -9 -20 -23 -25 -29 资产总计 912 1,968 2,019 2,402 2,444 2,569 %销售收入 0.7% 0.7% 1.3% 1.3% 1.2% 1.2% 短期借款 0 4 1 229 111 29 息税前利润（EBIT） 268 148 116 201 244 291 应付款项 149 181 146 210 242 281 %销售收入 21.6% 11.3% 7.6% 11.3% 11.9% 12.2% 其他流动负债 35 39 42 58 63 73 财务费用 -23 -6 31 3 7 6 流动负债 184 225 189 497 416 383 %销售收入 1.9% 0.5% -2.1% -0.2% -0.4% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 17 17 20 3 3 2 公允价值变动收益 1 1 17 30 0 0 负债 200 242 209 500 419 385 投资收益 5 7 29 13 15 15 普通股股东权益 712 1,725 1,810 1,902 2,025 2,184 %税前利润 1.9% 4.5% 15.1% 5.3% 5.5% 4.7% 其中：股本 71 94 132 132 132 132 营业利润 250 149 194 240 269 316 未分配利润 343 370 439 531 654 813 营业利润率 20.2% 11.4% 12.8% 13.6% 13.1% 13.2% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 7 0 -2 3 3 3 负债股东权益合计 912 1,968 2,019 2,402 2,444 2,569 税前利润利润率 25720.7% 14911.4% 19312.7% 24313.8% 27213.2% 31913.3% 比率分析 所得税 -62 -35 -42 -58 -57 -67 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 24.3% 23.6% 21.8% 24.0% 21.0% 21.0% 每股指标 净利润 194 114 151 185 215 252 每股收益 2.749 1.209 1.140 1.399 1.628 1.905 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 10.067 18.291 13.705 14.404 15.332 16.537 归属于母公司的净利润 194 114 151 185 215 252 每股经营现金净流 2.554 0.171 1.476 1.429 1.826 2.140 净利率 15.7% 8.7% 9.9% 10.5% 10.5% 10.5% 每股股利 0.000 0.000 0.700 0.700 0.700 0.700 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 27.30% 6.61% 8.32% 9.71% 10.62% 11.52% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 21.32% 5.80% 7.46% 7.69% 8.80% 9.79% 净利润 194 114 151 185 215 252 投入资本收益率 28.45% 6.54% 4.98% 7.14% 9.01% 10.38% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 25 36 50 68 80 99 主营业务收入增长率 20.76% 5.56% 15.75% 16.59% 16.28% 16.24% 非经营收益 -5 -9 -46 -37 -7 -12 EBIT增长率 94.72% -44.68% -21.92% 73.32% 21.58% 19.38% 营运资金变动 -34 -125 40 -27 -47 -55 净利润增长率 82.16% -41.33% 31.96% 22.75% 16.34% 17.04% 经营活动现金净流 181 16 195 189 241 283 总资产增长率 33.15% 115.69% 2.60% 18.98% 1.75% 5.13% 资本开支 -273 -249 -78 -174 -158 -78 资产管理能力 投资 65 -508 44 -100 0 0 应收账款周转天数 53.6 67.7 64.5 70.0 69.0 69.0 其他 5 6 24 13 15 15 存货周转天数 38.6 47.0 51.4 47.0 47.0 47.0 投资活动现金净流 -203 -751 -9 -261 -143 -63 应付账款周转天数 47.0 54.8 44.9 52.0 52.0 52.0 股权募资 0 997 0 0 0 0 固定资产周转天数 57.9 123.0 144.6 137.1 121.8 105.3 债权募资 0 0 0 214 -118 -82 偿债能力 其他 -7 -102 -63 -99 -102 -96 净负债/股东权益 -8.04% -39.54% -41.20% -36.31% -33.96% -37.15% 筹资活动现金净流 -7 894 -63 116 -219 -178 EBIT利息保障倍数 11.6 23.9 -3.7 59.3 -33.3 -45.1 现金净流量 -29 160 122 44 -121 42 资产负债率 21.92% 12.31% 10.35% 20.80% 17.15% 14.99% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.0