4Q业绩靓丽，电商、拓区域驱动份额成长正当时

业绩简评 2023年1月17日公司发布业绩快报，2022年实现营收16.12亿 元，同比+10.2%，归母净利润1.88亿元，同比-17.5%，其中，4Q 营收4.83亿元，同比+27.2%，归母净利润6195万元，同比+13.5%， 扣非归母6014万元，同比+19.6%。收入增速超预期。 经营分析 4Q电商成长，驱动营收增速环比加快。1）分渠道角度，4Q预计 电商渠道增速超过80%，截至4Q占比预计提升30%（全年预计占比23%）；线下预计保持高个位数增长，其中经销渠道双位数增长，KA渠道因疫情客流影响有所下滑。2）分区域，川渝等核心区保持双位数增长，外围区域因渠道网点分散物流调配效率偏低收入有 人民币(元)成交金额(百万元) 所波动。3）分品类：卫生巾表现靓丽预计增速30%，ODM、纸尿裤 受疫情、公司战略影响营收略有调整。 线下促销减弱、电商毛利率优化对冲高渠道&营销投入，净利率环比改善。4Q毛利率同比、环比均有改善，主因：1）核心区域受疫 情影响线下促销收敛；2）电商运营能力优化，新开拓抖快直播等平台进入快速放量期，流量溢出至传统电商平台提升转化效率，毛利率从30%左右提升至40%+，毛利率改善对冲短期代言、保供&渠道推广费投入增加，4Q净利率12.8%（同比-1.6pct，环比 +0.2pct）。 公司基本情况（人民币） 品牌势能向上，看好中期份额提升。电商放量&盈利优化、外围积极开拓、产品升级是未来主要看点，伴随短期线下消费复苏，渠道改革效果有望逐步凸显；公司先后发布有机纯棉、天然蚕丝“敏感肌”新品推动中高端产品结构升级，优选代言人虞书欣提升品 牌势能，看好中期份额持续提升空间。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司份额提升、品牌突围成长，预计公司23-24年归母净利分别为2.49、3亿元，当前股价对应PE分别为28、23X，维持“买入”评级。 风险提示 20.00 18.0016.0014.0012.00 10.00 8.00 220117 成交金额百亚股份沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,251 1,463 1,612 2,021 2,487 营业收入增长率 8.82% 16.97% 10.20% 25.35% 23.07% 归母净利润(百万元) 183 228 188 249 300 归母净利润增长率 42.41% 24.89% -17.59% 32.78% 20.29% 摊薄每股收益(元) 0.427 0.533 0.436 0.580 0.697 每股经营性现金流净额 0.59 0.46 0.60 0.68 0.84 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.23% 18.79% 14.77% 17.91% 19.19% P/E 58.95 33.65 36.77 27.69 23.02 P/B 9.57 6.32 5.43 4.96 4.42 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；跨区域扩张不及预期的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 1,149 1,251 1,463 1,612 2,021 2,487 货币资金 227 248 259 185 288 424 增长率 8.8% 17.0% 10.2% 25.3% 23.1% 应收款项 121 121 154 180 224 276 主营业务成本 -622 -717 -809 -872 -1,091 -1,337 存货 131 150 162 177 221 271 %销售收入 54.1% 57.3% 55.3% 54.1% 54.0% 53.8% 其他流动资产 13 390 342 409 350 352 毛利 528 534 654 740 930 1,150 流动资产 492 909 917 951 1,084 1,323 %销售收入 45.9% 42.7% 44.7% 45.9% 46.0% 46.2% %总资产 49.5% 62.0% 59.0% 55.7% 56.2% 59.7% 营业税金及附加 -12 -12 -14 -15 -19 -23 长期投资 0 0 20 20 20 20 %销售收入 1.0% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 418 454 531 640 709 740 销售费用 -309 -222 -279 -393 -495 -609 %总资产 42.1% 31.0% 34.2% 37.5% 36.8% 33.4% %销售收入 26.9% 17.7% 19.1% 24.4% 24.5% 24.5% 无形资产 71 68 66 96 115 133 管理费用 -42 -60 -75 -84 -91 -112 非流动资产 502 556 636 756 845 894 %销售收入 3.7% 4.8% 5.1% 5.2% 4.5% 4.5% %总资产 50.5% 38.0% 41.0% 44.3% 43.8% 40.3% 研发费用 -18 -30 -51 -52 -61 -75 资产总计 994 1,465 1,553 1,707 1,929 2,217 %销售收入 1.6% 2.4% 3.5% 3.2% 3.0% 3.0% 短期借款 0 0 1 0 0 0 息税前利润（EBIT） 146 210 236 196 264 331 应付款项 199 219 229 287 357 438 %销售收入 12.7% 16.8% 16.1% 12.2% 13.1% 13.3% 其他流动负债 85 115 100 132 165 202 财务费用 1 3 3 2 2 3 流动负债 284 334 330 418 522 640 %销售收入 -0.1% -0.2% -0.2% -0.1% -0.1% -0.1% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -3 -4 -4 -3 -2 其他长期负债 6 7 8 15 13 13 公允价值变动收益 0 2 -1 0 0 0 负债 290 341 339 434 535 653 投资收益 0 0 13 17 20 15 普通股股东权益 701 1,125 1,213 1,272 1,392 1,563 %税前利润 0.0% 0.0% 5.0% 7.7% 7.0% 4.3% 其中：股本 385 428 428 430 430 430 营业利润 148 212 255 210 284 347 未分配利润 216 380 456 515 635 806 营业利润率 12.9% 17.0% 17.4% 13.1% 14.0% 13.9% 少数股东权益 4 -1 1 1 1 1 营业外收支 0 0 0 3 3 0 负债股东权益合计 994 1,465 1,553 1,707 1,929 2,217 税前利润利润率 14812.9% 21217.0% 25517.4% 21313.2% 28714.2% 34713.9% 比率分析 所得税 -20 -30 -31 -26 -37 -47 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 13.8% 14.2% 12.2% 12.0% 13.0% 13.5% 每股指标 净利润 128 182 224 188 249 300 每股收益 0.333 0.427 0.533 0.436 0.580 0.697 少数股东损益 0 0 -4 0 0 0 每股净资产 1.820 2.629 2.836 2.956 3.236 3.633 归属于母公司的净利润 128 183 228 188 249 300 每股经营现金净流 0.342 0.586 0.461 0.598 0.683 0.843 净利率 11.1% 14.6% 15.6% 11.6% 12.3% 12.1% 每股股利 0.000 0.300 0.300 0.300 0.300 0.300 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.29% 16.23% 18.79% 14.77% 17.91% 19.19% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 12.89% 12.46% 14.67% 11.00% 12.93% 13.53% 净利润 128 182 224 188 249 300 投入资本收益率 17.91% 16.00% 17.04% 13.56% 16.51% 18.31% 少数股东损益 0 0 -4 0 0 0 增长率 非现金支出 37 40 48 46 55 63 主营业务收入增长率 19.59% 8.82% 16.97% 10.20% 25.35% 23.07% 非经营收益 -1 3 -9 -14 -21 -13 EBIT增长率 40.51% 43.21% 12.54% -16.82% 34.75% 25.25% 营运资金变动 -33 25 -65 37 11 12 净利润增长率 43.43% 42.41% 24.89% -17.59% 32.78% 20.29% 经营活动现金净流 132 251 197 257 294 363 总资产增长率 14.71% 47.37% 6.02% 9.90% 12.98% 14.96% 资本开支 -24 -97 -121 -165 -140 -113 资产管理能力 投资 0 -380 63 -60 60 0 应收账款周转天数 21.3 24.5 28.2 32.0 32.0 32.0 其他 0 0 0 17 20 15 存货周转天数 72.9 71.5 70.4 74.0 74.0 74.0 投资活动现金净流 -24 -477 -58 -208 -60 -98 应付账款周转天数 78.5 74.6 71.4 73.0 73.0 73.0 股权募资 4 238 0 0 0 0 固定资产周转天数 125.3 114.1 112.5 120.0 108.3 95.4 债权募资 0 0 0 6 -2 0 偿债能力 其他 -50 7 -129 -129 -129 -129 净负债/股东权益 -32.25% -56.10% -48.52% -40.57% -44.47% -48.30% 筹资活动现金净流 -46 245 -129 -123 -131 -129 EBIT利息保障倍数 -107.2 -67.2 -83.0 -98.8 -123.5 -99.1 现金净流量 61 18 10 -74 103 136 资产负债率 29.15% 23.28% 21.82% 25.42% 27.75% 29.44% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 序号 日期 评级 市价 目标价 1 2022-05-05 买入 9.91 12.50～12.50 2 2022-08-13 买入 10.93 N/A 3 2022-10-25 买入 8.46 N/A 历史推荐和目标定价(人民币) 来源：国金证券研究所 投资评级的说明：