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2022年新客户表现亮眼,期待业绩稳步修复

2023-03-29吕明、周嘉乐开源证券娇***
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2022年新客户表现亮眼,期待业绩稳步修复

2022年新客户表现亮眼,期待业绩稳步修复,维持“买入”评级 2022年公司实现营收277.8亿元(+16.5%),预计量价分别增长8%/8.5%,量方面主要系柬埔寨新工厂投产、越南面料厂扩张带动量增长;价方面主要系生产要素价格提升(美元ASP+5%)以及人民币汇率(+3.5%)传导致人民币单价+8.5%。 2022年归母净利润45.6亿元(+35.3%),主要系收入增长及汇兑收益贡献。考虑2023H1产能利用率仍需按季恢复,我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测,预计2023-2025年净利润为47.6/59.5/71.1亿元(2023-2024原为62.7/74.2亿元),对应EPS为3.2/4.0/4.7元,当前股价对应PE为21.6/17.3/14.5倍,公司核心竞争力不变,新品支撑价格增长,海外产能扩张及效率提升支撑全年产能增长10-15%,期待行业库存去化后国内产能利用率改善,继续维持“买入”评级。 核心客户仍有高成长,新品牌增长势头好,国内品牌增长抵消部分内销下降按客户:CR4收入+18.4%好于整体 ,耐克/优衣库/阿迪/puma收入+22%/+24%/-1%/+4%,CR4合计占比82.04%(-2pct),新品牌高成长下前CR4占比略有下降,新品牌中:Lululemon合作第一年超预期完成订单,预计销售额4.3千万美金;预计国内品牌收入同增50%+,占比提至9.8%,同时公司在国内品牌供应链份额提升显著 。按品类:运动/休闲/内衣/其他收入同比+18.5%/+21.8%/-21.3%/-27.8%,运动及休闲服饰占比进一步提升。按地区:在欧洲/中国/美国/日本/其他收入同比+31.3%/+28.1%/+17.3%/-6.53%/+29.6%,欧美日表现亮眼,内销下降主要系下游客户受疫情影响在国内库存较高订单需求下降。 海外规模扩张及效率提升贡献产能增量,国内产能利用率预计逐季改善 产能:预计2023年产能+10-15%,主要系柬埔寨及越南扩张及效率提升。产能利用率:海外产能利用率维持较高,2022Q4-2023Q1预计国内产能利用率为80%左右,预计国内产能利用率逐季改善。ASP:由于定价具有前置性,预计2023Q1美金ASP仍受益于生产要素成本上升,预计人民币ASP仍受益于汇率。 毛利率受疫情&需求疲软&成本提升影响,剔除汇兑收益后税前利润仍增长毛利率为22.1%(-2.2pct)主要系:(1)宁波1月及10月直接影响生产导致产能利用率不足,折旧费用以及疫情相关的间接性支出增加5-6亿;(2)生产要素成本上升;(3)2022 H2 全球性需求疲软导致产能利用率不足。公司销售/管理/财务费用率分别-0.2/-1.3/+0.2pct,净利率16.4%(+2.3pct),归母净利润45.63亿元(+35.3%)受益于9.99亿元汇兑收益(+10.5亿元)拉动有效税率+1.5pct,剔除9.99亿元汇兑收益与1.73亿元的政府补贴后税前净利润为40.9亿元(+10%)。 风险提示:原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。 财务摘要和估值指标 1、2022年新客户表现亮眼,期待业绩稳步修复 2022年公司实现收入277亿元,同比+16.5%。 量价拆分:其中量增长8%、人民币单价增长8.5%,若以美元口径计,美元单价增长5%左右、人民币贬值贡献3%左右,量方面主要系:欧美的运动类、日本休闲服需求带动,以及海外生产基地恢复正常产能,柬埔寨新工厂投产、越南面料厂扩张带动;价方面主要系:生产要素价格提升、人民币贬值带动。 分半年度看,2022H1-2022 H2 分别实现营收135.93亿元、141.9亿元,分别同比增长+19.6%、13.7%。进一步分季度看,2022Q1-Q4分别收入56、74.1、77.8、64.1亿元,分别同比+4%、+24%、+30%、-1%,2022 H2 放缓且2022Q4出现下滑主要系下游客户开启库存去库存阶段且需求疲软双重因素影响。 2022年公司实现归母净利润45.63亿元(+35.3%),同比较快增长除低基数外主要系收入增长以及汇兑收益贡献9.99亿元。剔除汇兑收益与政府补贴后税前净利润为40.91亿元(+10.5%),仍有双位数增长。 图1:2022年收入277亿元(+16.5%),归母净利润45.63亿元(+35.3%) 图2:2022Q1-Q4收入分别同比+4%、+24%、+30%、-1% 1.1、按品类拆分:运动与休闲拉动增长,内衣与口罩收入下滑 2022年运动类收入208.7亿元,占比75.1%,yoy+18.5%拉动增长,主要系欧洲和美国贡献; 2022年休闲服收入57.52亿元,占比21%,yoy+21.8%,主要系日本增长比较明显; 2022年内衣收入8.2亿元,占比3%,yoy-21.3%,主要系日本内衣需求下降影响; 2022年其他收入3.4亿元,占比1.2%,yoy-27.8%,主要系口罩影响,剔除1.4亿口罩的销售额后其他产品收入仍有增长。 表1:2022年运动/休闲/内衣/其他针织品收入分别同比+19%/+22%/-21%/-28% 1.2、按地区拆分:欧美日表现亮眼,国内市场有所下滑 欧美市场:2022年欧洲市场收入62.2亿元(+31.3%),占比22.4%;美国市场收入48.7亿元(+28.1%),占比17.5%,欧美市场系出口第一、第二大市场,收入增速均高于整体的16.5%的增速主要系欧美运动产品需求提升。 日本市场:2022年日本市场收入39.3亿元(+17.3%),占比14.1%,主要系优衣库客户的休闲服带动,但被部分内衣需求下降抵消。 中国市场:2022年中国市场收入70.74亿元(-6.53%),占比25.5%,主要系下游客户受疫情影响在国内库存较高订单需求下降,尤其在2022 H2 收入下滑9.67%,但预计2022年国内品牌收入占比较自2022H1的9.3%进一步提升至9.8%,抵消部分国际品牌国内销售额下降的负面影响。 其他市场:2022年其他市场收入为56.93亿元(+29.6%),占比20.5%,主要系澳大利亚、加拿大、亚太区带动。 表2:2022年欧美日表现亮眼,国内市场有所下滑 1.3、按核心客户拆分:CR4收入合计增长18.2%,新品牌增长势头较好 优衣库重回第二大客户。2022H1CR4客户分别为耐克/阿迪/优衣库/puma,2022年CR4客户分别为耐克/优衣库/阿迪/puma,收入分别为86.31亿元、58.34亿元、48.63亿元、34.66亿元,收入分别+22%、+24%、-1%、+4%,占比分别为31%、18%、21%、12%。 新品牌增长势头较好,前四大客户占比略有下降。2022年公司前四大客户收入占比为82.04%(-2pct),同比增长18.2%,收入占比下滑主要系新品牌增长势头较好以及2022H2阿迪及PUMA下滑。新品牌中:Lululemon合作第一年超预期完成订单,最终达成4.3千万美金销售额,预计2023年翻一番至8千万美金销售额,同时休闲客户中增加Polo,增长势头较好。 表3:2022年优衣库重回第二大客户,新品牌增长势头较好,前四大客户占比略有下降 2、盈利能力:毛利率承压,剔除汇兑收益后税前利润双位数 增长 毛利率:2022Q1好于2021Q4,且2022Q2-Q4维持环比持续上升态势。2022年公司毛利率为22.6%(-7.1pct),主要系: 生产要素成本上升:例如纱线、能源(水/电/蒸汽/天然气)价格均有明显提升。①原材料成本:棉花2022Q4有下降但纱价平均涨幅20%,染化料及辅料也均有涨价。②人员成本:2022年员工成本虽然基本持平,但实际员工工资有所上调,分海外和国内看,国内员工的实际工资有所提升但由于产量下降导致计件制下的员工平均月工资基本持平,海外员工实际工资有较明显提升。③能源成本:共计增加3亿元左右,其中煤、天然气分别增加1亿元,电及蒸汽增加1亿元。预计2023年原料占成本比重下降,但员工成本及能源价格仍处在高位、产能利用率不足导致折旧摊销对毛利率仍有负面影响。 宁波1月、10月停产:分别局部停产半个月,影响产出的同时折旧费用以及疫情相关的间接性支出增加,其中折旧影响约1亿元、海外中国员工约2亿元、员工补贴约2亿元,综上与疫情相关支出约5-6亿元。 全球性需求疲软:因全球性的服装消费需求下降,导致2022H2产能利用率不足,公司未裁员或收缩产能规模。 费用率:2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.7%(-0.2pct)、7.0%(-1.3pct)、0.8%(+0.2pct)。 汇兑收益:2022年汇兑收益9.98亿(同比增加10.5亿元),拉动有效税率+1.5pct至13.3%。 净利润及净利率:2022年公司归母净利润为45.63亿元(+35.3%)主要系收入增长16.5%且汇兑收益贡献。税前净利润为52.62亿元,剔除汇兑收益净额9.99亿元与政府补贴1.73亿元后,2022年税前净利润为40.9亿元(+10.%),净利率为16.4%(+2.3pct)。 3、营运能力:存货周转同比环比改善,现金充沛 (1)存货:截至2022年底存货周转天数为109天,同比环比均有改善,对比2022H1的125天下降16天,同比2021年的116天下降7天。 截至2022年存货金额为63.97亿元(-5.65%)。从存货结构看,原材料金额为12.24亿元,同比下降22%主要系随2022Q4纱线价格下降后采购价格有所下调,同时加强与核心供应商合作减少原材料储备量。在产品金额为29.3亿元,同比-5%,产成品金额为22.5亿元,同增5%。 (2)应收账款:截至2022年应收账款周转天数为56天,较2021年底59天减少3天。 (3)现金:截至2022年公司在手现金及现金等价物为73.7亿元(+10.2%)。 4、产能:海外扩张支撑产能增长,国内产能利用率预计逐季 好转 (1)产能:预计2023年产能+10-15%,主要系柬埔寨及越南扩张及效率提升 目前产能: 国内产能(预计安徽9千人、宁波3.8万人):预计国内面料产能400吨/ 天,与海外各占面料产能的50%,预计国内成衣产能占整体成衣产能的50%。 海外产能:越南(预计世通1.2万人、得利1.7万人)、柬埔寨(1.2-1.3万人)。海外工厂主要对接国际市场,尤其是欧美市场。中国产能对接大陆市场同时兼顾关税差异相对较小、订单交货期较短、产品难度较大的外销订单,截至2022年国内产能中外销市场部分占比有所提升。 (2)产能利用率:预计国内产能利用率逐季好转,海外产能利用率维持较高 2022Q4-2023Q1预计国内产能利用率为80%左右,预计国内产能利用率逐季改善:①2023H1承压主要系主要客户在国内同季产品的库存压力,订单需求承压;②逐季好转主要系公司在国内品牌供应链的份额提升较快,预计抵消部分国际品牌国内市场的负面影响,2022年国内品牌增长超50%,其中李宁增长超80%。 5、盈利预测与投资建议 虑2023H1产能利用率仍需按季恢复,我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测,预计2023-2025年净利润为47.6/59.5/71.1亿元(2023-2024原为62.7/74.2亿元),对应EPS为3.2/4.0/4.7元,当前股价对应PE为21.6/17.3/14.5倍,公司核心竞争力不变,新品支撑价格增长,海外产能扩张及效率提升支撑全年产能增长10-15%,期待行业库存去化后国内产能利用率改善,继续维持“买入”评级。 6、风险提示 原材料价格维持高位、汇率波动、产能释放不及预期。