非地产业务稳定，关联方影响待持续消化

增持（下调） 非地产业务稳定，关联方影响待持续消化 公司研究|动态跟踪融创服务01516.HK 股价（2023年03月28日）3.16港元 52周最高价/最低价5.86/1.31港元 目标价格3.49港元 总股本/流通H股（万股）305,684/305,684 H股市值（百万港币）9,660 公司发布2022年度业绩公告，营业收入同比下降9.8%至71.3亿元，毛利润同比下降 35.6%至16.0亿元，归母净亏损4.8亿元，归母核心净利润同比下降45.6%至7.6亿元。 22年业绩承压，非业主服务市场化调整，核心业务保持规模。公司22年业绩亏损的主要原因在于非业主增值业务的下滑和应收账款的减值。受地产下行和关联方信 用风险影响，非业主增值服务发展受挫，公司基于市场化原则，根据回款情况对项目进行取舍，非业主业务的毛利占比大幅下降。调整后公司受地产行业影响减小，22下半年公司关联方业务的经营性现金流转正。核心业务（剔除非业主）规模保持 稳定，基础服务、生活服务和商业运营服务的毛利润合计15.4亿元，同比持平。 关联方应收款计提大额减值，负面影响待持续消化。公司22年计提15.4亿元的坏账准备，预计其中大部分是针对关联方应收账款的减值。在剔除减值、摊销等一次 性影响后，2022年的归母核心净利润为7.6亿元。年末公司关联方贸易应收账款原值33.7亿元，较上半年末的36.5亿元进一步下降。关联方的影响除非业主业务外，还体现在基础服务的空置费及商管业务等方面，关联方应收压力待持续消化。 在管基础盘稳定，外拓是未来主要增长来源。公司核心在管面积稳定，2022年末达 2.4亿方，同比增长13%，其中37%来自第三方。截至22年末公司有1.5亿方的储备面积，其中6300万方自第三方外拓获得。关联方储备面积交付具备不确定性，中长期来看新增合约面积难以依赖，公司未来在管规模增长主要依靠市场化拓展能 力。22年公司市拓总量有所下降，单年签约额同比下降10%至10.8亿，外拓同样受到关联方风险的部分影响，公司依托于一二线城市的核心存量在管项目形成的服务力是其主要优势。 盈利预测与投资建议 下调至增持评级，下调目标价至3.49港元。关联方经营情况对公司在管面积增长和非业主增值服务产生不利影响，据此下调了公司基础物业服务和非业主增值服务的增速和毛利率，调整后公司2022-2024年EPS预测值为-0.16/0.34/0.43元（原预测 22-23年为0.55/0.73元），参考可比公司，给予公司2023年PE估值为9x，对应目 国家/地区中国 行业房地产 核心观点 报告发布日期2023年03月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.25 -0.93 -22.2 -27.5 相对表现2.22-0.46-23.85-18.25 恒生指数2.03-0.471.65-9.25 赵旭翔zhaoxuxiang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070001 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 张续远zhangxuyuan@orientsec.com.cn 标价3.49港元。（1港元=0.876人民币）。 风险提示 关联方应收账款压力进一步增大。外拓具备不确定性。生活服务增速不及预期。 业绩高增业务向好，仍有中高速增长潜力：——2021年全年业绩点评 业绩高增略超预期，组织赋能利润率持续改善 2022-04-06 2021-07-14 公司主要财务信息 2020A2021A2022E2023E2024E 营业收入(百万元)4,6257,9047,1268,78210,709 同比增长(%)63.6%70.9%-9.8%23.2%21.9% 营业利润(百万元)7981,6377301,3651,750 同比增长(%)123.8%105.2%-144.6%-287.0%28.2% 归属母公司净利润(百万元)5971,2764821,0401,319 同比增长(%)121.1%113.9%-137.8%-315.8%26.8% 每股收益（元）0.200.42-0.160.340.43 毛利率(%)27.6%31.5%22.5%25.2%25.5% 净利率(%)12.9%16.1%-6.8%11.8%12.3% 净资产收益率(%)11.9%14.0%-6.0%13.0%14.9% 市盈率（倍） 13.3 6.2 (16.4) 7.6 6.0 市净率（倍） 0.6 0.9 1.0 0.9 0.8 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 表1：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 调整前 2022E 2023E 调整后 2022E 2023E 2024E 分产品盈利预测基础物业服务销售收入 6,629 8,732 5,365 6,781 8,384 变动幅度 -19.1% -22.3% 毛利率 25.0% 25.0% 23.0% 23.0% 23.0% 变动幅度 -2% -2% 社区增值服务销售收入 1,087 1,742 561 757 1,022 变动幅度 -48.4% -56.6% 毛利率 45.5% 45.4% 35.8% 40.0% 40.0% 变动幅度 -10% -5% 非业主增值服务销售收入 1,970 1,996 1,052 1,052 1,052 变动幅度 -46.6% -47.3% 毛利率 35.8% 35.7% 6.2% 20.0% 20.0% 变动幅度 -30% -16% 商业运营服务销售收入 229 298 148 193 250 变动幅度 -35.3% -35.4% 毛利率 79.2% 79.2% 68.9% 75.0% 75.0% 变动幅度 -10% -4% 销售收入合计 9,915 12,767 7,126 8,782 10,709 变动幅度 -28.1% -31.2% 综合毛利率 30.7% 30.7% 22.5% 25.2% 25.5% 变动幅度 -8.2% -5.5% 销售费用率 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 变动幅度 0.0% 0.0% 管理费用率 8.5% 8.0% 8.5% 8.0% 8.0% 变动幅度 0.0% 0.0% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表2：主要财务数据变动分析表人民币百万元（标注除外） 调整前 2022E 2023E 调整后 2022E 2023E 2024E 营业收入 9,915 12,767 7,126 8,782 10,709 变动幅度 -28.1% -31.2% 营业利润 2,231 2,951 -730 1,365 1,750 变动幅度 -132.7% -53.7% 归属母公司净利润 1,699 2,245 -482 1,040 1,319 变动幅度 -128.4% -53.7% 每股收益（元） 0.55 0.73 -0.16 0.34 0.43 变动幅度 -128.6% -53.3% 毛利率(%) 30.7% 30.7% 22.5% 25.2% 25.5% 变动幅度 -8.1% -5.5% 净利率(%) 17.1% 17.6% -6.8% 11.8% 12.3% 变动幅度 -23.9% -5.7% 数据来源：Wind，东方证券研究所 表3：可比公司估值 公司 代码 最新价格(元) 2023/3/28 每股收益（元） 市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 世茂服务 0873.HK 1.80 0.46 0.16 0.33 0.40 4 11 5 4 万物云 2602.HK 31.80 1.65 1.40 2.14 2.90 19 23 15 11 旭辉永升服务 1995.HK 2.48 0.37 0.45 0.57 0.74 7 6 4 3 绿城服务 2869.HK 4.25 0.26 0.17 0.24 0.29 16 25 18 15 碧桂园服务 6098.HK 11.04 1.28 1.09 1.42 1.84 9 10 8 6 最大值 19 25 18 15 最小值 4 6 4 3 平均数 11 15 10 8 调整后平均 11 15 9 7 备注：货币均为人民币，其汇率为1港币=0.876人民币（2023/3/28）数据来源：Wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 9,369 5,304 3,878 5,562 6,771 营业收入 4,625 7,904 7,126 8,782 10,709 应收账款 1,352 4,361 4,307 4,391 5,354 营业成本 (3,349) (5,413) (5,522) (6,565) (7,973) 预付账款 37 43 43 54 65 营业税金及附加 0 0 0 0 1 存货 41 58 55 55 55 营业费用 (29) (69) (99) (61) (75) 其他 211 452 833 833 833 管理费用 (502) (749) (744) (746) (857) 流动资产合计 11,009 10,219 9,117 10,895 13,078 财务费用 10 138 78 81 97 长期股权投资 68 114 88 88 88 资产减值损失 (15) (196) (1,542) (132) (161) 固定资产 59 122 114 106 99 公允价值变动收益 0 0 0 0 1 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 9 11 11 18 21 无形资产 1,318 2,111 2,102 2,094 2,086 其他 68 159 51 88 107 其他 506 902 1,071 1,086 1,101 营业利润 817 1,785 (641) 1,464 1,868 非流动资产合计 1,950 3,249 3,376 3,376 3,374 营业外收入 0 0 0 0 0 资产总计 12,959 13,468 12,493 14,270 16,453 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 817 1,785 (641) 1,464 1,868 应付账款 1,779 2,745 2,741 3,293 3,979 所得税 (195) (426) 179 (369) (479) 其他 1,177 1,801 1,744 2,151 2,622 净利润 622 1,358 (462) 1,095 1,389 流动负债合计 2,956 4,546 4,484 5,445 6,600 少数股东损益 (25) (82) (20) (55) (69) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 597 1,276 (482) 1,040 1,319 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.20 0.42 (0.16) 0.34 0.43 其他 103 250 240 240 240 非流动负债合计 103 250 240 240 240 主要财务比率 负债合计 3,228 4,795 4,724 5,685 6,840 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少数股东权益 51 171 165 220 290 成长能力 股本 26 26 26