深度研究：整合营销优势领先，AI赋能营销新趋势

三人行（605168）深度研究 / 整合营销优势领先，AI赋能营销新趋势 挖掘价值投资成长 2023年03月29日 / 【投资要点】 领先的整合营销服务供应商，存量客户需求稳定，增量业务持续落地，助力业绩高增。公司是国内领先的整合营销服务供应商，形成了覆盖线上、线下的媒体资源网络。公司在上游与包括字节跳动、腾讯、新浪等在内的知名互联网优势媒体建立了良好的合作关系，下游客户覆盖消费品、电信运营商、金融、互联网和汽车五大领域。公司核心客户粘性高，需求规模较大且稳定；同时，公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户，并推进汽车行业业务逐步落地，贡献新增量，维持业绩高速增长。 广告行业显著回暖，新能源汽车行业贡献增长新增量。广告行业具有较强经济周期属性，受到疫情冲击、叠加国内外市场环境复杂等多种影响，2022年我国全年广告市场显著承压。随着“新十条”的出台、各地进一步优化疫情防控工作的落地，稳经济政策出台，消费者康复，城市整体都表现出明显的V型消费反弹趋势，广告市场有望迎来全面复苏。同时，新能源汽车销量屡创新高，成为推动汽车销量的重要引擎，受头部厂商带动效应，新能源车行业广告投放整体显著增长，为广告市场带来新的增长动力。 积极布局创新领域，探索AI赋能智慧营销新趋势。《“十四五”广告产业发展规划》明确广告产业成为推动数字经济发展的重要力量，并鼓励引导具有在线、智能、交互特征的新业态新模式发展。公司利用自身原有的客户、数据与创意资源，积极布局创新领域。2022年，公司与北京文交所签订战略合作协议，共同建立数字文化创意产品交易平台；2023年，与科大讯飞签订战略合作协议，探索AI赋能智慧营销，探索下一代人工智能技术的多模态智能营销工具。此外，公司还积极布局AIGC领域，未来有望通过自动内容生成，在提高内容质量，增加内容多样的同时，降低制作成本，并赋能广告营销新趋势。 买入（上调） 目标价：197.8元 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 证券分析师：陈子怡 证书编号：S1160522070002 联系人：陈子怡 电话：021-23586305 相对指数表现 47.21% 30.28% 13.34% -3.60% -20.53% -37.47%3/295/297/299/2911/291/29 三人行沪深300 基本数据 总市值（百万元)16422.91 流通市值（百万元)7209.94 52周最高/最低（元）189.48/68.11 52周最高/最低（PE）30.06/12.77 52周最高/最低（PB）8.18/3.48 52周涨幅（%）47.21 52周换手率（%）835.73 相关研究 《业绩逆势高增，客户矩阵拓展助力长期发展》 2023.01.10 公司研究 文化传媒互联网 证券研究报告 【投资建议】 公司作为国内领先的整合营销服务供应商，覆盖消费品、电信运营商、金融、互联网和汽车五大领域，核心客户营销预算规模稳定且较大，新业务持续落地。2022年，受新冠疫情影响，公司线下业务开展及收入利润增长水平受到了一定影响，但随着后续经济企稳，消费复苏，公司业绩有望快速增长。结合当前经营状况，我们预计公司2022-2024年实现营业收入57.18/76.46/94.98亿元，实现归母净利润7.37/10.03/13.12亿元，EPS分别对7.27/9.89/12.93元，对应PE分别为21/16/12倍。结合公司历史估值水平和同行业可比公司估值情况，我们给予公司2023年20倍PE,未来12个月对应市值200.1亿元，对应目标价197.8元，上调至“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3570.97 5717.89 7645.79 9497.62 增长率(%) 27.18% 60.12% 33.72% 24.22% EBITDA（百万元） 555.89 850.84 1149.80 1493.32 归属母公司净利润（百万元） 504.98 737.44 1002.84 1311.63 增长率(%) 39.18% 46.03% 35.99% 30.79% EPS(元/股) 7.25 7.27 9.89 12.93 市盈率（P/E） 23.31 21.14 15.54 11.88 市净率（P/B） 5.87 6.15 4.40 3.21 EV/EBITDA 19.99 17.31 12.35 8.66 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 宏观经济下行； 政策监管风险； 市场竞争加剧； 业务开展不及预期。 1、关键假设 我们预计2022-2024年收入分别为57.18/76.45/94.98亿元，增速分别为 60.26%/33.72%/24.22%。 其中，随着疫情影响消除，稳经济政策持续推出，广告行业回暖态势明确，原有广告主的投放意愿提升；同时，公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户，叠加汽车行业业务逐步落地，有望贡献业绩新增量。预计公司数字营销服务营收分别为52.83/71.49/89.45亿元，同比分别增长64.64%/35.33%/25.12%。此外，线下活动限制消除，公司场景活动服务和校园媒体营销有望受益；预计场景活动服务营收分别为2.41/2.89/3.32亿元，同比分别增长30%/20%/15%；校园媒体营销服务营业收入分别为0.36/0.41/0.46亿元，同比增长分别为20%/15%/10%。 公司受益于行业规模效应，毛利率领先于行业平均水平，我们预计未来毛利率保持稳定，2022-2024年公司综合毛利率约为20.94%/21.08%/21.33%。 图表：公司盈利测算主要假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 数字营销服务 2566.03 3208.71 5282.73 7149.14 8945.16 yoy 82.93% 25.05% 64.64% 35.33% 25.12% 毛利率 17.89% 19.30% 19.65% 19.95% 20.33% 场景活动服务 147.59 185.28 240.86 289.04 332.39 yoy 4.59% 25.54% 30.00% 20.00% 15.00% 毛利率 34.28% 37.07% 35.59% 35.65% 36.10% 校园媒体营销服务 17.70 30.02 36.02 41.42 45.57 yoy -14.62% 69.57% 20.00% 15.00% 10.00% 毛利率 68.85% 73.57% 71.21% 72.89% 72.55% 其他主营业务 76.43 143.89 158.28 166.19 174.50 yoy 33.25% 30.88% 30.26% 31.46% 30.87% 毛利率 33.25% 30.88% 31.00% 31.00% 31.00% 合计 2807.75 3567.89 5717.89 7645.79 9497.62 yoy 72.10% 27.07% 60.26% 33.72% 24.22% 毛利率 19.49% 21.15% 20.94% 21.08% 21.33% 资料来源：公司财报，东方财富证券研究所 2、创新之处 我们认为广告行业将会是最先受益于AI赋能的行业，公司有望充分受益于此。 公司深耕广告营销行业多年，对不同行业客户在整个营销链条中的核心品牌战略、营销方式、媒体投放偏好，以及媒体端流量的特性、受众群体画像、投放效果监测及反馈等形成了丰富的数据库，具备与AI融合的数据资源基础 和应用场景。 AIGC是UGC发展到一定阶段的必然产物。内容生产的升级依赖于工具的迭代，而工具的迭代依赖于对优质内容的总结。就内容生产而言，AIGC作为新的生产力引擎，能有效补充内容资源，降低制作成本，并赋能广告营销新趋势。 3、潜在催化 广告营销复苏：随着疫情影响消除，稳经济政策持续推出，线下活动恢复，广告行业回暖态势明确，原有广告主的投放意愿提升，叠加公司积极拓展新的头部客户，新增华润集团旗下怡宝、雪花、喜力等快速消费品客户；同时，汽车行业业务逐步落地，贡献业绩新增量，公司业绩有望维持高速增长。 AI赋能智慧营销：公司与科大讯飞签订战略合作协议运用AI智能技术和公司原有客户资源，探索智能营销新模式，有利于公司进一步强化营销能力、拓展营销边界，优化公司商业模式。此外，公司积极布局AIGC领域，通过自动内容生成，在提高内容质量，增加内容多样的同时，降低制作成本，并赋能广告营销新趋势。 正文目录 1.公司概览7 1.1.公司简介：从校园传媒第一股，到整合营销供应商7 1.2.股权结构：高管团队经验丰富，股票激励彰显信息8 1.3.业务构成：线上线下整合营销，策略执行全案服务9 2.行业情况11 2.1.市场规模：较强经济周期属性，疫后复苏逐步显现11 2.2.细分行业：快消行业逆势增长，汽车行业贡献增量12 2.3.行业趋势：线上需求稳步提升，电商广告抢占份额13 3.核心优势14 3.1.客户资源：五大行业优质品牌，存量稳定增量落地14 3.2.媒体矩阵：深耕头部流量媒体，多渠道互联网营销16 3.3.线下场景：户外校园资源丰富，品牌效果协同转化18 4.创新发展20 4.1.智慧营销：技术赋能智慧营销，探索新业态新模式20 4.2.数字文创：数字文化创意形式，探索全新营销场景21 4.3.内容生产：布局自动内容生成，降本增效赋能营销22 5.财务分析23 5.1.营收利润：核心客户需求稳定，业绩逆势实现高增23 5.2.成本费用：盈利水平领先行业，费用控制表现较好24 5.3.经营现金：经营现金季节波动，全年整体表现良好25 6.盈利预测26 7.估值和投资建议27 8.风险提示28 图表目录 图表 1：三人行发展历程........................................... 7 图表 2：公司业务辐射全国29地.................................... 8 图表 3：三人行股权结构（截至2022年三季度）...................... 8 图表 4：三人行2020年和2022年限制性股票激励计划................. 9 图表 5：公司主营业务介绍........................................ 10 图表 6：公司客户与合作伙伴...................................... 10 图表 7：2017-2021年公司主营业务构成............................. 11 图表 8：2017-2021年公司主营业务毛利率........................... 11 图表 9：2016-2022年广告市场整体花费变化......................... 11 图表 10：2016-2022年广告市场同比、环比花费变化.................. 11 图表 11：不同城市整体快消品消额增速............................. 12 图表 12：广告市场细分行业广告花费变化........................... 12 图表 13：2022年上半年行业整体&行业CR2广告费用同比增速分布...... 13 图表14：2022年上半年新能源车行业TOP10子品牌/车型互联网广告SOS&SOV 矩阵13 图表15：2020-2024年中国广告及互联网广告市场规模及增速（单位：亿） .................................