年报业绩高增持续，CRDMO/CTDMO模式加速赋能

2023年03月23日 证券研究报告•2022年年报点评 买入（维持）当前价：80.28元 药明康德（603259）医药生物目标价：——元（6个月） 年报业绩高增持续，CRDMO/CTDMO模式加速赋能 1 投资要点 事件：公司发布2022年年报，2022年度实现营业收入393.5亿元，同比增长71.8%；归母净利润88.1亿元，同比增长72.9%；扣非后归母净利润82.6亿元，同比增长103.3%；经调整Non-IFRS净利润94亿元，同比增长83.2%。 CRDMO/CTDMO模式驱动22年收入和利润高速增长。22年公司收入加速增长，22Q1、Q2、Q3和Q4收入分别环比增长32.8%、9.5%、14.6%和3%，连续19个季度实现环比增长（20Q1受疫情影响除外）。2022年公司主营业务特别是化学板块增长强劲，得益于强粘性客户群、高客户转化率和“长尾”战略组成的一体化赋能平台，公司利润增速超过收入增速，并实现2018年至2022 年收入翻4倍、经调整Non-IFRS净利润翻5倍以上。22年公司主营业务毛利率37.29%（+1.02%），主要受到商业化订单增长、工艺流程优化带来的效率提升的影响。依托CRDMO/CTDMO商业模式，在22年强劲增长基础上，我们认为公司2023年持续高增确定性强，公司2023年全年收入增长目标约为5~7%，其中，剔除新冠商业化项目，WuXiChemistry预计收入增长36~38%，其中TIDES预计收入增速为WuXiChemistry的近2倍，其他业务板块（WuXiTesting、WuXiBiology、WuXiATU）预计收入增长20~23%；WuXiDDSU预计收入下降20%+，主要受到业务持续迭代升级带来的影响。 五大业务板块齐发力，一体化模式持续赋能。2022年公司持续强化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、研发和生产）一体化业务模式， 充分发挥全球布局、多地运营及全产业链覆盖优势，助力公司业绩持续高增。1）化学业务（WuXiChemistry）：22年实现营收288.5亿元（+104.8%，剔除新冠商业化项目后+39.7%），其中小分子药物实现营收72.1亿元（+31.3%），工 艺研发和生产实现营收216.4亿元（+151.8%）、CDMO分子管线新增973个分 子；2）测试业务（WuXiTesting）：22年实现营收57.2亿元（+26.4%），其中实验室分析与测试收入41.4亿元（+36.1%）、临床CRO及SMO收入15.7 亿元（+6.4%），SMO赋能35个创新药获批上市；3）生物学业务（WuXiBiology）：22年实现收入24.8亿元（+24.7%），新分子种类及生物药相关收入同比强劲增长90%，新分子种类相关生物学服务现已成为生物学板块重要增长 驱动力，DEL服务客户超1500个；4）细胞与基因治疗CTDMO（WuXiATU）：一体化CTDMO服务平台助力管线持续扩张，22年实现收入13.1亿元 （+27.4%），截至22年共有50个临床前和I期临床项目、10个II期临床项目、8个III期临床项目（其中2个项目已提交上市申请，2个项目处于上市申请准备阶段），利用全球产能为细胞及基因疗法客户提供一体化的测试、工艺开发和 生产服务；5）国内新药研发服务部（WuXiDDSU）：22年实现收入9.7亿元 （-22.5%），收入下降主要由于业务主动迭代升级。公司累计完成172个项目IND申报并获144个项目临床试验批件；预计即将迎来长期可持续的药品销售收入，10年CAGR预期达50%。 盈利预测与评级。我们预计2023-2025年EPS分别为3.33元、4.16元和5.16 元，对应当前股价估值分别为24倍、19倍和16倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单增长不及预期；外延拓展不及预期；行业景气度不及预期风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 39354.78 42803.14 53371.77 66131.05 增长率 71.84% 8.76% 24.69% 23.91% 归属母公司净利润（百万元） 8813.71 9867.96 12349.63 15310.23 增长率 72.91% 11.96% 25.15% 23.97% 每股收益EPS（元） 2.97 3.33 4.16 5.16 净资产收益率ROE 18.97% 18.07% 19.00% 19.67% PE 27 24 19 16 PB 5.11 4.36 3.66 3.06 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 相对指数表现 药明康德沪深300 6% -3% -11% -20% -28% -37% 22/322/522/722/922/1123/123/3 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)29.67 流通A股(亿股)25.59 52周内股价区间(元)69.15-117.0 总市值(亿元)2,382.09 总资产(亿元)551.27 每股净资产(元)13.02 相关研究 1.药明康德（603259）：三季度业绩加速兑现，一体化龙头高成长可期 (2022-10-28) 2.药明康德（603259）：半年报业绩高增持续，看好一体化龙头长期成长 (2022-07-28) 3.药明康德（603259）：一季报业绩超预期， CDMO业务强势增长(2022-04-29) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 39354.78 42803.14 53371.77 66131.05 净利润 8902.61 9957.20 12462.65 15452.17 营业成本 24677.22 26803.15 33181.99 40998.28 折旧与摊销 1717.59 1356.11 1492.24 1655.15 营业税金及附加 200.47 157.29 209.50 266.94 财务费用 -247.97 473.50 498.91 525.25 销售费用 731.59 1455.31 1814.64 2248.46 资产减值损失 -175.95 0.00 0.00 0.00 管理费用 2825.55 2996.22 3736.02 4629.17 经营营运资本变动 -1604.68 -2002.84 -1536.67 -1891.83 财务费用 -247.97 473.50 498.91 525.25 其他 2024.42 -814.10 -795.30 -801.57 资产减值损失 -175.95 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 10616.03 8969.87 12121.83 14939.18 投资收益 187.95 500.00 500.00 500.00 资本支出 -7917.61 -8000.00 -8000.00 -8000.00 公允价值变动损益 770.08 300.00 300.00 300.00 其他 -1772.68 2227.79 800.00 800.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -9690.29 -5772.21 -7200.00 -7200.00 营业利润 10652.25 11717.68 14730.72 18262.95 短期借款 1612.64 -1874.12 500.00 500.00 其他非经营损益 -33.77 -24.09 -25.85 -26.65 长期借款 279.09 0.00 0.00 0.00 利润总额 10618.48 11693.59 14704.87 18236.30 股权融资 784.32 0.00 0.00 0.00 所得税 1715.87 1736.39 2242.22 2784.13 支付股利 -1529.44 -1762.74 -1973.59 -2469.93 净利润 8902.61 9957.20 12462.65 15452.17 其他 -2424.42 -724.93 -498.91 -525.25 少数股东损益 88.90 89.24 113.02 141.94 筹资活动现金流净额 -1277.81 -4361.79 -1972.50 -2495.18 归属母公司股东净利润 8813.71 9867.96 12349.63 15310.23 现金流量净额 -191.43 -1164.13 2949.33 5244.00 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 7985.74 6821.61 9770.95 15014.94 成长能力 应收和预付款项 6507.32 8019.98 9605.02 12061.36 销售收入增长率 71.84% 8.76% 24.69% 23.91% 存货 5668.59 6180.24 7668.42 9499.29 营业利润增长率 76.43% 10.00% 25.71% 23.98% 其他流动资产 3835.57 1331.06 1659.22 2055.40 净利润增长率 73.34% 11.85% 25.16% 23.99% 长期股权投资 1202.93 1202.93 1202.93 1202.93 EBITDA增长率 63.98% 11.76% 23.43% 22.26% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 21644.64 26691.71 31602.65 36350.69 毛利率 37.30% 37.38% 37.83% 38.00% 无形资产和开发支出 3606.93 5384.83 7162.74 8940.64 三费率 8.41% 11.51% 11.33% 11.19% 其他非流动资产 14238.60 14057.51 13876.42 13695.34 净利率 22.62% 23.26% 23.35% 23.37% 资产总计 64690.33 69689.88 82548.35 98820.59 ROE 18.97% 18.07% 19.00% 19.67% 短期借款 3874.12 2000.00 2500.00 3000.00 ROA 13.76% 14.29% 15.10% 15.64% 应付和预收款项 4454.52 5710.26 6718.58 8453.44 ROIC 32.01% 27.84% 27.74% 28.42% 长期借款 279.09 279.09 279.09 279.09 EBITDA/销售收入 30.80% 31.65% 31.33% 30.91% 其他负债 9155.93 6603.41 7464.50 8519.63 营运能力 负债合计 17763.65 14592.75 16962.16 20252.15 总资产周转率 0.66 0.64 0.70 0.73 股本 2960.53 2967.22 2967.22 2967.22 固定资产周转率 3.46 2.85 3.13 3.39 资本公积 26511.51 26504.82 26504.82 26504.82 应收账款周转率 7.43 6.49 6.71 6.75 留存收益 19839.16 27944.37 38320.41 51160.72 存货周转率 4.20 4.45 4.73 4.72 归属母公司