棉花期货周报：消费回暖难一蹴而就，棉纺织库存周期处何阶段？

2022/11/22 棉花期货周报 国元期货研究咨询部2023年3月28日 投资咨询业务资格： 京证监许可【2012】76号 吴菁琛 电话：010-84555056 邮箱wujingchen@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F3051432 投资咨询资格号 Z0013764 韩广宇 电话：010-84555171 邮箱hanguangyu@guoyuanqh.com 期货从业资格号 F03099424 消费回暖难一蹴而就，棉纺织库存周期处何阶段？ 【策略观点】 需求的回暖难以一蹴而就，2023年即将开始的新棉播种将更多的从供给面影响棉价。近一周，宏观面的恐慌情绪有所缓解，美联储加息也符合市场预期，下半年的降息也值得期待。同时，中美即将开始新年度的棉花播种，目前最新的中国棉花植棉意向数据已经出炉，美国农业部也即将公布新年度的棉花种植意向。中国而言，新年度棉花播种面积减少幅度可能会超过市场预期，官方公布的新疆植棉面积减幅在2.3%，最终实际减幅可能会远远超过这个数据，且今年的天气就算和去年一样好，新年度的产量也会是下降的，对郑棉将形成较大利好。美国方面，目前市场预计2023年美国棉花播种面积为1121.2万 英亩，低于2022年的1276万英亩，2023年农业论坛展望公布的植棉 面积为1090万英亩，关注3月31日美国农业部公布的种植意向报告。在二季度可能会迎来一波减产的炒作，在下半年我国棉纺织库存周期结束被动补库之后，棉价有望迎来戴维斯双击。短期内，从技术面来看，自12215至15275这波反弹的0.5分割位有效支撑，关注后 面0.618黄金比率支撑的有效性。 【目录】 一、行情回顾1 二、全球棉花供需格局分析2 2.1美棉出口签约量表现不错2 2.2美棉非商业空头连续增仓2 三、国内棉花供需格局分析3 3.1纱企织厂开机率双双上升3 3.2新疆棉累计加工量超历年同期3 3.3当前阶段：去库主动还是被动？4 四、后市展望6 一、行情回顾 3月20日-3月24日当周，内外棉走势方向较为一致，但郑棉明显强于美棉。3月20日 郑棉主力强势反弹上冲回补14250附近缺口后遭遇空头打压，随后四个交易日连续下跌收于万四关口之下，主要受短期宏观风险的拖累与消费层面的预期差的影响；3月22日晚间美联储3月议息会议宣布加息25bp后市场反应不大，对郑棉美棉价格走势并未造成很大影响。当周美棉走势不尽如人意，美棉05合约勉力寻找支撑，试图突破75美分上方的交投区间未果， 尽管3月23日发布的最新一周美棉出口销售数据表现强劲，但仍不能阻止美棉05合约跌势， 截至3月24日收盘，当周美棉05合约跌幅1.21%，多头减仓837手，最低下探至75.7美分 /磅。 图表1郑棉主力合约价格走势图（元/吨） 图表2ICE美棉主力合约价格走势图（美分/磅） 数据来源：文华财经、国元期货 数据来源：文华财经、国元期货 二、全球棉花供需格局分析 2.1美棉出口签约量表现不错 美国农业部出口销售报告显示，2023年3月10日-16日，2022/23年度美国陆地棉净签约量为7.04万吨，较前周上升38%，较前四周平均值上升33%。2022/23年度美国陆地棉装运量为6.18万吨，较前周持平，较前四周平均值增长13%。 图表3美棉出口签约量表现不错 2.2美棉非商业空头连续增仓 美棉出口情况（单位：吨） 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 -20,000 -40,000 1月7日2月7日3月7日4月7日5月7日6月7日7月7日8月7日9月7日10月7日11月7日12月7日 2021 2022 2023 数据来源：Wind、国元期货 美国商品期货交易委员会公布数据显示，截至3月14日，非商业空头持仓较上一周增 加5962手；截至3月21日，非商业空头持仓环比增加9719手，市场做空情绪较浓。 ICE:2号棉花:非商业多头持仓:持仓数量:周环比增减周张 ICE:2号棉花:非商业空头持仓:持仓数量:周环比增减周张 15,000 10,000 5,000 0 -5,000 -10,000 图表4美棉非商业持仓变化（手） 数据来源：Wind、国元期货 三、国内棉花供需格局分析 3.1纱企织厂开机率双双上升 截至3月24日，纺纱厂开机率91.2%，较上一周增加3个百分点；织布厂开机率78.6%， 较上一周增加3.3个百分点。 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2018-01-05 2019-01-05 2020-01-05 2021-01-05 2022-01-05 2023-01-05 织布厂：开机率（周） 纺纱厂：开机率（周） 图表5纱企织厂开机情况 3.2新疆棉累计加工量超历年同期 数据来源：Mysteel、国元期货 根据全国棉花交易市场公布的信息，截至3月24日，2022/23年度新疆棉累计加工610.84万吨，同比增加15.2%，最近棉花日加工量在0.8万吨左右。2022/23年度新疆棉产量大增，增幅超出市场预期，目前加工量已经达到了610万吨，最终新疆棉产量可能会在620-630万吨之间。 700 600 500 400 300 200 100 0 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 图表6新疆棉加工量累计值（万吨） 3.3当前阶段：去库主动还是被动？ 数据来源：Mysteel、国元期货 9月5日 9月12日 9月19日 9月26日 10月3日 10月10日 10月17日 10月24日 10月31日 11月7日 11月14日 11月21日 11月28日 12月5日 12月12日 12月19日 12月26日 1月2日 1月9日 1月16日 1月23日 1月30日 2月6日 2月13日 2月20日 2月27日 3月6日 3月13日 3月20日 3月27日 4月3日 4月10日 4月17日 4月24日 5月1日 5月8日 5月15日 5月22日 5月29日 我们拟采用两种方法对比度量我国棉纺织库存周期。方法一，我们采用“中国纺织业产成品存货当月同比增速-零售额当月同比增速”来刻画棉纺织库存周期。方法二，我们借鉴了徐奇渊在《从库存周期来观察中国经济》一文中提出的使用制造业PMI的产成品库存、原材料库存两个指标来观察，一是因为工业产成品库存的口径是金额，对应名义值，而PMI虽然是主观调查，但PMI库存指标直接对应物量指标、是实际值的口径，不用做物价的平减，可以减少这方面的误差。二是因为工业产成品库存的数据存在缺失、数据口径变化，以及发布滞后的问题。三是因为工业产成品库存没有区分原材料、产成品，而制造业PMI指数直接区分了原材料库存、产成品库存。对应到棉纺织产业链，我们将指标调整为棉纺织行业PMI棉纱库存与棉花库存，分别对应了产成品库存与原材料库存。 正如经济周期被划分为复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段一样，我们也可以对库存周期进行划分。根据棉纺织的原材料库存、产成品库存变化方向的4种组合，我们可以把棉纺织库存周期划分为被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存这四个阶段： 第一阶段，被动去库存，即需求开始好转，生产逐渐恢复，但由于需求的增加大于生产的恢复，从而导致当期需求大于当期生产，因此产成品库存继续下降，但原材料库存已经开始增加。 第二阶段，主动补库存，即需求旺盛、预期开始乐观、生产加速扩张，以至于当期生产大于当期需求，因此产成品库存上升。同时为满足生产，原材料库存也在增加。 第三阶段，被动补库存，即需求开始放缓、生产也开始放缓，但当期生产还是大于当期需求，导致产成品库存上升。同时，原材料库存开始下降。 第四阶段，主动去库存，即需求继续下滑、预期开始悲观、生产开始收缩，产成品库存下降。原材料库存也进一步下降。 基于原材料库存与产成品库存的增降关系，我们进一步思考，考虑用“中国纺织业产成品存货当月同比增速-零售额当月同比增速”来刻画棉纺织库存周期的合理性。在第一阶段被动去库过程中，当期需求大于当期生产，当期需求的旺盛会带动销量走高，而生产跟进不足，故产成品存货前期处于消耗过程，后期可能会随着生产拐点而出现累积，但整体而言，指标“纺织业产成品存货当月同比增速-零售额当月同比增速”继续走降并可能在这一阶段触底；在第二阶段主动补库存过程中，生产加速扩张，产成品存货上升，前述指标走升；在第三阶段被动补库存过程中，由于需求开始放缓，销售不及预期，但由于企业尚未意识到市场形势 变化以及从意识到市场形势变化到做出生产计划调整之间存在时滞，故将导致产成品存货继续上升，在这一阶段中前述指标大概率达到峰值。在第四阶段主动去库存过程中，需求继续下滑，市场预期逐渐悲观，企业的生产计划也逐渐进行了调整，前述指标将出现走降。 在初步梳理“中国纺织业产成品存货当月同比增速-零售额当月同比增速”这一指标的升降变动与棉纺织库存周期各个阶段的对应关系之后，我们进行数据处理按照方法一构造中国棉纺织库存周期。考虑到方法一与方法二所用指标数据涉及时间区间的可比性，我们选取“中国纺织业产成品存货当月同比增速-零售额当月同比增速”2014年2月-2023年2月的月度数据，并以2014年2月为基期对CPI同比指数进行定基处理再对增速差指标进行消胀，以获得增速差实际值,之后进行季节性调整去除指标中所含的季节性特征，选取合适的参数值使用BP滤波提取出周期性特征，以CYCLE01代表最终得出的中国棉纺织库存周期，如图表7中的左图所示，从图中我们可以看出，增速差指标自2022年中旬达峰之后走降，对应的库存周期阶段为主动去库过程，由于目前增速差指标尚在零值以上，预计即将进入被动去库阶段，增速差指标继续走降进入零值以下。 再次我们采取第二种方法对中国棉纺织库存周期进行测度。棉纺织行业PMI棉纱库存与棉花库存不用做物价平减，但我们需要对上述两个指标进行环比向同比的转化，由以50%作为荣枯线的环比指标调整为同比定基指数，转化过程分别要经过“环比定基百分比-环比定基指数-同比定基指数”三个过程，计算过程并不复杂。上述两个指标历史数据区间为2013年 12月至2023年2月，我们将2013年12月定为基期先进行环比定基指数的转化，由于环比 定基指数向同比定基指数转化过程中会损失12个数据，故我们最后得到的同比定基指数数据 区间为2014年12月-2023年2月，数据频率同为月度。和前述过程类似，我们对上述两个指标的同比定基指数分别进行了季节性调整去除季节性因素，一阶差分化平稳处理，以及选取合适的参数进行BP滤波提取出周期性特征，最终得到了产成品库存周期BP_CCP和原材料库存周期BP_YCL,如图表7中的右图所示。从图中我们看出，2022年中旬，产成品库存领先于原材料库存见底，进入主动去库阶段；2022年下旬，原材料库存见底回升，产成品库存继续下降，进入被动去库阶段。 综合来看，两种方法对中国棉纺织库存周期阶段的判断类似，第二种方法得出的库存阶段较为提前，原因可能在于方法一模型参数选择产生的误差、指标数值有缺失等原因，但整体而言，2023年内我国棉纺织库存周期大概率将体现出明显的被动去库特征，下半年将有望迎来主动补库。 图表7棉纺织库存周期 数据来源：Wind、国元期货 四、后市展望 需求的回暖难以一蹴而就，2023年即将开始的新棉播种将更多的从供给面影响棉价。近一周，宏观面的恐慌情绪有所缓解，美联储加息也符合市场预期，下半年的降息也值得期待。同时，中美即将开始新年度的棉花播种，目前最新的中国棉花植棉意向数据已经出炉，美国农业部也即将公布新年度的棉花种植意向。中国而言，新年度棉花播种面积减少幅度可能会超过市场预期，官方公布的新疆植棉面积减幅在2.3%，最终实际减幅可能会远远超过这个数据，且今年的天气就算和去年一样好，新年度的产量也会是下降的，对郑棉将形成较大利好