大宗商品宏观、中观周度观察：美联储议息会议结果出炉，国内经济缓慢回暖

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 美联储议息会议结果出炉，国内经济缓慢回暖 ——大宗商品宏观&中观周度观察20230326 大宗商品策略研究团队 研究员屈涛 从业资格号F3048194 投资咨询号Z0015547 qutao@citicsf.com 海外总览：银行业事件发酵，央行加息趋于终止 美联储如预期加息25bp，议息会议分析可见信息资讯部分，其中关注点：（1）加息趋于中止，但23年降息概率较低 （新博弈点）；（2）系统性风险不大，但会使银行收紧信贷，此时经济受到冲击，因此不必上调加息目标，但收紧信贷的程度不可观测；（3）衰退非线性，难以预测，但调降经济增长和失业率表明，今年难降息或将使得衰退概率上升； （4）拜登积极财政政策目前对通胀没有扰动。议息会议结果验证了我们对这次议息会议分析的观点：加息5月份趋于中止，但之后降息过程或并不顺畅。 政府部门信息模糊，流动性风险犹存：本周美联储主席鲍威尔与财政部长耶伦反复“担保”美国银行存款与系统性安全，使市场默许银行业风险得到托底。但耶伦证词前后摇摆触发市场波动：3月23日耶伦表示“监管部门没有扩大存款担保计划”，次日她表示“若有必要性，已准备好采取外措施”，“强劲措施将保障存款安全”。当地时间周五，耶伦召开紧急金融稳定闭门会议，声明显示“尽管部分银行承压，但是美国银行业系仍然稳固韧性…委员会同时讨论了监控相关机构事态变化的措施”。3月24日当周，FRA-OIS与10yrSwap-德国国债下行不畅，美欧流动性恢复受阻，美国地区银行ETF与欧洲STOXX600银行股价震荡探底。 德银或非第二瑞信，警惕信心再度受损。周五德意志银行股价承压下行。同时，当日德银宣布提前赎回一笔2028年到期的次级债券，以“向投资者提供保障信号”。但或因欧元区瑞银瑞信合并中AT1债券减记影响犹存，市场情绪或因此出现微妙变化：德银CDS较月初上升近30%，彭博新闻报道称，CDS价格上涨主要来自于对冲基金避险需求。德国总理拒绝将德银与瑞信相提并论，并表示“德银是一家基本面现代化、具有盈利共识的银行”，“欧元区银行系统仍稳定。” 1 美国3月Markit制造业PMI49.3（前值47.3，预期47），服务业PMI53.8（前值50.6，预期50.3）。综合来看，美国制造业与非制造业继续分化发展，综合边际改善主要来自于非制造业带动，制造业的新订单、新出口订单仍在收缩，商品需求端尚未逆转复苏。近期银行业动荡及货币政策继续收紧对当前的商业活动影响暂不明显，但展望未来，由于对通胀的担忧和需求前景的不确定性，制造业与服务业的信心程度均有所下降。 新美国房地产市场或已触及下方临界点，但不确定性仍然存在：新屋销售方面，2月新屋销售环比增长1.1%（前值1.8%，预期-3.1%），连续第三个月增长，同时，新屋价格中位数增长2.5%。成屋销售方面，2月成屋销售环比增长14.5%（前值-0.7%，预期5%），终结2022年连续下跌，原因主要为抵押贷款利率的相对低位以及2012年以来首次下降的成屋销售价格。去年加息以来，随着抵押贷款利率的不断升高，美国地产销售状况持续转冷，地产供给得以喘息，新屋销售中竣工房屋占比攀升，已购房屋价格结构整体下沉。但是，2月成屋销售的超预期回暖，以及截至2月底，成屋库存仅保持98万套，根据NAR，这仅相当于2.6个月的供应量 （4-7个月的供应量为供需相对平衡），成屋市场或继续紧俏，房价能否持续转冷仍然存疑，核心通胀受二次支撑将使美联储货币政策更为困难。 欧元区国家PMI显示制造业与服务业分化发展，近期经济景气来自于服务业复苏：欧元区3月制造业PMI初值47.1，预期49，前值48.5；3月服务业PMI初值55.6，前值52.7。核心国家中，法国3月Markit制造业PMI由47.4上升至47.7，3月服务业PMI由53.1上升至55.5；3月德国Markit制造业PMI由46.3下降至44.4，服务业PMI由50.9上升至53.9。综合来看，欧元区经济增速达到10个月高位，经济正逐渐复苏，通胀压力继续缓和。虽然银行业动荡和借贷成本上升引发担忧，但就业继续增长，企业仍保持信心。但是，3月的经济增长非常不平衡，几乎完全由服务业推动。制造业收缩主因仍是需求下降，生产难以维持；并且成本与销售价格通胀仍处于 历史高位，通胀压力仍存。2 社融：社融超预期，结构持续改善。2月新增人民币贷款1.81万亿元、预期1.5万亿元，同比多增5800亿元；新增社融3.16万亿元、预期2.2万亿元，同比多增19430亿元。本次社融超预期主要是由于（1）春节效应导致去年基数偏低，并影响专项债发行节奏；（2）企业信心改善，银行信贷开门红政策刺激融资。 财政：收入有所下滑，支出增速回升。公共财政收入增速下滑与去年高基数有一定相关性，但也反映出经济活动以及疫情对收入的拖累。财政支出端的上升，但结构来看主要是卫生健康、社保就业等硬支出，而我们更为关注的基建段表现较为一般，对于基建的拉动主要还将着力于专项债以及政策性开发性金融工具。 地产：投资有所修复，到位资金出现改善。全国房地产开发投资-5.7%，预期-10%，降幅大幅收窄。其中施工降幅明显收窄，竣工端好转迅速，同比转正至8%，或表明相关资金以及保竣工等政策已经逐步开始发力。我们对竣工以及施工端好转的持续性保持乐观态度，预计随着销售回暖以及房企融资好转将有进一步好转空间。 2月经济数据显示供需两端均出现明显回暖，其中需求侧恢复更为亮眼。生产方面，规模以上工业增加值在出口数据明显下滑以及高基数的影响下，生产仍有韧性。需求方面，1）社零受益于疫后消费场景修复，消费恢复较为强劲，超市场预期。但结构上来看，汽车消费仍有明显拖累。作为占比最高的商品，若后续汽车消费并无明显好转，疫后红利出尽后的消费情况仍存在隐患。2）固定资产投资同比5.5%，受益于财政前置，近期基建维持高景气度，拉动投资正向增长，地产端恢复最为亮眼。总的来说，2月经济数据实现开门红。消费端受益于内生动力自主回弹，后续持续性仍待观察，投资端地产基建好转明显，且作为政策抓手相对可持续。 央行宣布于3月27日降准0.25个百分点，超市场预期。此番降准或反映1）经济稳步复苏，实现目标仍需政策推动，在“运用好宏观政策组合拳”的主题下，后续政策或接踵而至；2）缓解由于开年以来的天量信贷使银行负债端的压力。 建筑业景气度跟踪：地产竣工端改善明显，基建端实物工作量季节性回升 建筑业（施工）需求——螺纹与水泥：随着当前项目开复工率持续回升，带动相关螺纹以及建材的需求量出现季节性回升，与去年同期相比已正增长，但本周螺纹表需下降，观察后续变化。 建筑业（竣工）需求——玻璃与PVC：玻璃开始出现去库，近期表观消费量小幅上升，PVC近期需求持续反弹，库存累库动力不足。 基建中观高频跟踪——石油沥青开工率、铜杆开工率、球墨铸铁管的加工费：近期实物工作量有所下滑。 挖机与重卡：2月挖机销量出现回升，背后的主要原因是春节错位效应以及地产复苏稍有起色。 制造业景气度跟踪：2月以来汽车销量增速有所回升，空调排产显著修复。 发电量：近期耗煤量随着春节假期结束，工业生产逐渐恢复，但近期天气持续回暖，带动电厂耗煤量季节性回落。 汽车：随着国六A清库存的公开化，各车企厂商加速大力度的促销，火爆的背后是需求的集中释放为代价，对后续汽车市场的正常秩序带来压力。 家电：根据空调排产数据，2月空调产量同比显著拉升，预计国内房地产销售逐渐改善会帮助空调销量持续修复，但海外需求预计进一步下滑。 出口：近期出口集装箱运价指数持续回落，领国出口下滑明显，反映外需压力还在扩大。 总结： 进入2023年以来，从建筑相关景气度来看，本周施工端和竣工端需求出现明显分化。制造业方面，汽车产销2月份的数据有所回升，2月的家电排产数据显示需求显著修复，出口方面结合邻国出口开始下滑，当前外需压力有所扩大。综合整体中观需求的角度来看，当前经济活动情况有所好转，内需向好，外需压力犹存。 第一部分大宗商品海外宏观分析 海外总览银行业事件发酵，央行加息趋于终止海外流动性政府部门信息模糊，流动性风险犹存美国宏观&中观美联储加息25bp，加息趋于终止 欧洲经济欧元区制造业服务业进一步分化发展 一、海外总览：银行业事件发酵，央行加息趋于终止 银行业事件发酵，央行加息趋于终止。尽管银行业事件加剧美联储货币政策难度，本周美联储如预期加息25bp，但对于未来货币政策表述出现模糊化。美联储SEP显示其视角下经济边际“滞胀”，预计加息5月份趋于中止，但之后降息过程或并不顺畅。银行业事件方面，尽管政府部门对于银行业系统性稳定具有信心，但耶伦证词前后摇摆仍然触发市场波动。同时，欧洲银行业事件影响尚未消退，周五德银股价大幅下挫，CDS价格攀升，德国总理舒尔兹表示“欧元区银行系统稳定。”3月24日当周，欧美流动性缓解受阻，银行股承压下行，美联储再扩表。美国地产方面，由于信贷收缩，美国地产2022年持续下行给予供给端喘息机会，但房价下行或触发需求回归，美国地产或逐步触底反弹。但由于核心通胀仍较顽固，若供需再平衡过程不畅将使美联储货币政策难度雪上加霜。欧元区方面，3月PMI显示欧洲制造业服务业再分化发展，制造业收缩主因仍是需求下降，生产难以维持；并且成本与销售价格通胀仍处于历史高位，通胀压力仍存。 全球制造业PMI 制造业PMI 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 2022-11 2022-10 2022-09 2022-08 2022-07 2022-06 2022-05 2022-04 2022-03 全球 未公布 50 49.1 48.7 48.8 49.4 49.8 50.3 51.1 52.2 52.3 52.3 52.9 美国 未公布 47.7 47.4 48.4 49 50.2 50.9 52.8 52.8 53 56.1 55.4 57.1 欧元区 47.1 48.5 48.8 47.8 47.1 46.4 48.4 49.6 49.8 52.1 54.6 55.5 56.5 德国 44.4 46.3 47.3 47.1 46.2 45.1 47.8 49.1 49.3 52 54.8 54.6 56.9 法国 47.7 47.4 50.5 49.2 48.3 47.2 47.7 50.6 49.5 51.4 54.6 55.7 54.7 意大利 未公布 52 50.4 48.5 48.4 46.5 48.3 48 48.5 50.9 51.9 54.5 55.8 爱尔兰 未公布 51.3 50.1 48.7 48.7 51.4 51.5 51.1 51.8 53.1 56.4 59.1 59.4 希腊 未公布 51.7 49.247.2 48.4 48.1 49.7 48.8 49.1 51.1 53.8 54.8 54.6 西班牙 未公布 50.7 48.4 46.4 45.7 44.7 49 49.9 48.7 52.6 53.8 53.3 54.2 澳大利亚 48.1 50.6 48.5 47.5 48 49.8 50.9 50.2 51.1 52.6 52.9 未公布 未公布 英国 48 49.3 47 45.3 46.5 46.2 48.4 47.3 52.1 52.8 54.6 55.8 55.2 日本 未公布 47.7 48.9 48.9 49 50.7 50.8 51.5 52.1 52.7 53.3 53.5 54.1 中国 未公布 52.6 50.1 47 48 49.2 50.1 49.4 49 50.2 49.6 47.4 49.5 印度 未公布 55.3 55