年报点评：高端钛合金持续增长，超导业务开始发力

分析师：刘智 登记编码：S0730520110001 liuzhi@ccnew.com021-50586775 高端钛合金持续增长，超导业务开始发力 ——西部超导(688122)年报点评 证券研究报告-年报点评增持(维持) 市场数据(2023-03-28) 收盘价(元)79.40 投资要点： 发布日期：2023年03月29日 一年内最高/最低(元)118.37/67.48 沪深300指数3,999.51 市净率(倍)6.14 流通市值(亿元)368.45 基础数据(2022-12-31) 每股净资产(元)12.92 每股经营现金流(元)0.64 毛利率(%)39.45 净资产收益率_摊薄(%)18.01 资产负债率(%)43.73 总股本/流通股(万股)46,404.61/46,404.61B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 西部超导沪深300 37% 29% 20% 12% 4% -5% -13% -22% 2022.032022.072022.112023.03 资料来源：中原证券 相关报告 《西部超导(688122)季报点评：航空钛合金材料需求旺盛，公司业绩持续高增长》 2022-10-28 《西部超导(688122)年报点评：高端钛合金材料需求高增长，高温合金接力成长》 2022-06-02 《西部超导(688122)公司深度分析：布局高性能高温合金，做高端金属材料的领先者》2019-08-13 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 西部超导发布年报。2022年实现营业收入42.27亿元，同比增长44.4%；归属于上市公司股东的净利润10.8亿元，同比增长45.7%；每股收益为 2.33元。公司拟每10股派发现金红利10元(含税)，拟以资本公积每10 股转增4股，不送红股。 年报符合预期，业绩持续高增长 2022年公司实现营业收入42.27亿元，同比增长44.4%；归属于上市公司股东的净利润10.8亿元，同比增长45.7%。 其中，Q4单季度实现营业收入9.61亿，同比增长14.83%，归母净利润 2.22亿，同比增长8.87%，扣非归母净利润1.82亿，同比增长18.67%。Q4增速有所放缓。 高端钛合金持续增长，超导材料开始发力 2022年分业务看，高端钛合金实现营业收入32.09亿元，同比增长 30.56%。高端钛合金是公司核心业务，占公司营业收入比例为75.92%，是公司增长最主要的核心推动力。2022年公司销售高端钛合金材料 8604.28吨，同比增长26.28%，单吨平均价格37.3万元，同比提高3.38%。 超导材料2022年实现营业收入6.23亿，同比增长160.85%，占营业收入比例为14.74%。2022年超导材料实现销量1110.28吨，同比增长99.36%，单吨平均价格56.11万，同比提高30.76%。 公司高温合金业务2022年实现营业收入1.81亿，同比增长78.38%。实 现销量732.41吨，同比增长45.67%。单吨平均价格24.71万，同比提高 21.78%。 原材料上涨毛利率小幅承压，费用管控良好净利率稳中有升 公司2022年毛利率39.45%，同比下降了1.38个百分点；净利率25.91%，同比上升了0.45个百分点；加权ROE为19.16%，同比下降了近5个百分点。 其中，高端钛合金毛利率43.29%，同比下降2.02个百分点，主要营业是海绵钛等原材料2022年持续上涨；超导材料毛利率30.44%，同比上升 14.11个百分点，主要原因是规模效应明显，叠加产品结构优化均价上涨；高温合金产品3毛.2利9%率，同比下降0.72个百分点，公司高温合金业务 仍处于项目扩建，产能爬坡阶段，仍需要上规模以扭亏。 公司预付款项金额为3423.84万元，同比增长20.04%，应付账款金额为 8.77亿元，同比增长82.85%，存货23.8亿，同比增长48.88%。表明公司备产备货积极，业绩有望持续稳健增长。 军工需求增长叠加募投产能投放，公司业绩增长持续性强 公司是军工高端钛合金和超导材料的核心供应商。在高端钛合金材料领域，公司是国内唯一掌握紧固件用Ti45Nb合金丝材批量化制备技术的企业，解决了长期困扰行业的Ti40阻燃钛合金大规格铸锭锻造开坯的难题，在国内率先成功开发出满足重点型号研制要求的众多关键钛合金材料，推动了多项钛合金材料技术标准升级换版，开发的直径650mm、单重4.5吨的特大规格钛合金棒材性能水平处于国际领先。在超导产品领域，公司是国内唯一低温超导线材商业化生产的企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业。经过多年的创新、研发，公司自主研发了NbTi锭棒到线材的全流程生产技术，并且能够同时采用“青铜法”和“内锡法”两种方法生产Nb3Sn线材。 “十四五”随着国内重点型号任务需求增加，我国航空工业和发动机制造进入发展的快车道，将带动高端钛合金产品需求的持续增长。公司2022年1月定增募资20.13亿元，其中9.71亿元拟用于航空航天用高 性能金属材料产业化项目，新增钛合金产能5050吨/年、高温合金产能1500吨/年；1.01亿元拟用于高性能超导线材产业化项目，新增MRI用超导线材产能1250吨。随着募投产能逐步投放，供给能力大幅提升，业绩增长持续性强。 盈利预测与评级 我们预测公司2023年-2025年营业收入分别为55.18亿、69.16亿、 83.26亿，归母净利润分别为14.13亿、17.91亿、22.24亿，对应的PE分别为26.07X、20.58X、16.57X，公司估值水平接近历史底部，与未来几年业绩增速匹配，股价经历大幅调整，安全边际较高，继续维持"增持"评级。 风险提示：1：军工需求、交付进度不及预期；2：国防开支预算增速不及预期；3：原材料价格上涨；4：行业竞争加剧；5：高温合金业务拓展不及预期。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,927 4,227 5,518 6,916 8,326 增长比率（%） 38.54 44.41 30.53 25.34 20.38 净利润（百万元） 741 1,080 1,413 1,791 2,224 增长比率（%） 99.98 45.65 30.87 26.70 24.17 每股收益(元) 1.60 2.33 3.05 3.86 4.79 市盈率(倍) 49.69 34.12 26.07 20.58 16.57 资料来源：聚源数据、中原证券 图1：公司营业收入（百万元）图2：公司归母净利润（百万元） 4,500 营业收入 同比(%4),227.18 50 4,000 46.10 3,500 44.4145 40 3,000 38.54 2,927.22 35 32.87 30 2,500 2,112.83 25 2,000 1,446.11 20 1,500 1,000 1,088.39 12.51 15 10 500 5 0 0 2018A2019A2020A2021A2022A 归母净利润 同比(%) 1,200 160 1,079.99 140 1,000 134.31 120 800 741.4899.98 100 80 600 60 400 370.77 45.65 40 20 200 134.95 158.24 17.26 -4.95 0 0 -20 2018A2019A2020A2021A2022A 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 45 毛利率(%) 净利率(%) 40 ROE(加权)(%) 40.83 39.45 36.77 37.91 35 33.69 30 25 25.46 24.09 25.91 20 19.16 17.50 15 13.84 12.30 10 7.11 10.61 7.27 5 0 2018A2019A2020A2021A2022A 4,500 4,000 经营活动现金净流量 归母净利润 销售商品提供劳务收到的现金营业收入 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 2018A2019A2020A2021A2022A -500 图3：公司盈利能力指标图4：公司经营现金净流量（百万元） 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 4,500 钛合金及超导 高温合金 其他业务 4,000 181.20 3,500 3,000 101.58 2,500 2,000 34.24 3,832.85 1,500 10.21 2,697.15 1,000 0.30 1,977.05 1,343.88 5001,022.67 0 2018A2019A2020A2021A2022A 图5：分业务营业收入（百万元）图6：分业务毛利率（%） 50钛合金及超导高温合金其他业务4039.2442.7441.20 36.6138.70 34.91 3027.0128.6429.77 22.70 2019.6610 4.013.29 2018A2019A2020A2021A2022A -10 -11.42 -20-30 -28.38 -40 资料来源：Wind、中原证券资料来源：Wind、中原证券 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 7,096 9,166 10,506 12,938 15,352 营业收入 2,927 4,227 5,518 6,916 8,326 现金 2,597 2,112 2,173 3,026 4,276 营业成本 1,732 2,559 3,323 4,145 4,952 应收票据及应收账款 2,715 3,441 4,375 5,269 6,017 营业税金及附加 29 29 38 47 57 其他应收款 10 4 18 7 24 营业费用 51 44 55 70 84 预付账款 29 34 48 58 70 管理费用 126 165 210 265 318 存货 1,599 2,380 2,696 3,383 3,769 研发费用 186 254 331 415 500 其他流动资产 148 1,195 1,195 1,195 1,195 财务费用 24 32 75 73 59 非流动资产 1,662 2,140 2,440 2,699 2,836 资产减值损失 -39 -15 -12 -15 -17 长期投资 149 154 174 188 205 其他收益 92 104 148 181 220 固定资产 1,038 1,154 1,365 1,583 1,673 公允价值变动收益 5 29 0 0 0 无形资产 171 179 190 200 210 投资净收益 14 -4 5 2 4 其他非流动资产 304 653 712 728 748 资产处置收益 3 0 2 1 2 资产总计 8,758 11,306 12,946 15,637 18,187 营业利润 852 1,238 1,617 2,050 2,544 流动负债 2,581 3,406 3,593 4,438 4,701 营业外收入 0 1 0 0 0 短期借款 1,001 982 958 936 913 营业外支出 1 1 0 0 0 应付票据及应付账款 1,061 1,737 1,779 2,518 2,666 利润总额 852 1,238 1,617 2,050 2,544 其他流动负债 519 687 856 983 1,121 所得税 106 1